公司深度报告：完善产品矩阵，新材料业务带来高质量成长新通道

买入（首次覆盖） 证券分析师谢建斌S0630522020001xjb@longone.com.cn证券分析师吴骏燕S0630517120001wjyan@longone.com.cn联系人张晶磊zjlei@longone.com.cn联系人花雨欣hyx@longone.com.cn 投资要点： ➢强链补链延链，业务不断拓展：公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，不断实现上游产品向下游高端产品延伸发展，具原料成本优势、同时产能持续扩张及下游产品高端化，2023前三季度公司实现营业收入308.82亿元，同比增加11.21%；归母净利润33.94亿元，同比增长11.43%，业绩逐步恢复预期。 ➢C2业务享先发优势：1）原料进口供应链具强壁垒性：美国乙烷长期供给过剩，叠加回注量提供弹性空间，有力保障公司原料供应；且公司已率先拥有管道、码头及运输船舶等稀缺出口资源；2）乙烷价格有望长期维持低位：美国乙烷裂解项目投产放缓+出口受限，供给过剩对乙烷价格长期压制。同时乙烷与天然气价格自2012年以来不断贴近，价格回归低位且仍有下行可能，低成本原材料为公司带来超额收益；3）下游产品矩阵不断拓宽：公司将C2、C3产业链有望实现EAA国产化替代，将产业链延伸至茂金属聚乙烯、α烯烃、POE等高附加值产品等，抬升公司盈利水平。 ➢C3业务强领跑地位：1）独特下游布局：相较于市场多数企业的PDH-PP产业链，公司深耕C3产业链，下游产品布局丰富。卫星化学丙烯酸年产能已达84万吨，未来随产能陆续落地将达120万吨，原料端PDH工艺具备成本优势+产能端行业领先+产品端不断向下游深加工产品布局，为公司带来确定性盈利。同时公司拟收购嘉宏新材，布局环氧丙烷，强化一体化优势；2）量价有望齐升：公司在C3产业链产能积极布局，产能持续投入；丙烯酸及丙烯酸丁酯当前价差均处历史低位，未来投产产能有限，有望实现量价齐升。 ➢新材料业务开拓成长空间：1）DMC业务：处新能源汽车产业链上游的电解液溶剂持续高速发展，我国当前DMC高端产能空间广阔。公司EO与装置副产二氧化碳为原料，实现低碳工艺；2）POE业务：POE胶膜兼备抗PID性能和水汽阻隔性，目前国内全部依赖进口，市场大且增速快。公司是国内最早布局α-烯烃/POE产能的上市公司，1-辛烯被评价为达国际先进水平，将夯实公司在POE高端新材料市场的综合实力。 ➢盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为45.30/69.39/83.41亿元 ，EPS分 别 为1.34/2.06/2.48， 以2023年11月13日 收 盘 价 计 算 ， 对 应PE为11.93x/7.79x/6.48x，看好公司业绩确定性及未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢风险提示：1）产能落地不及预期；2）原材料价格波动；3）地缘政治问题；4）下游需求不及预期。 正文目录 1.1.业务协同，全面发展...................................................................................61.2.业绩恢复预期，技术持续发力.....................................................................8 2.上游轻质化进程加快，下游国产化空间仍存..............................10 2.1.烯烃生产工艺成熟，生产原料多元............................................................102.2.上游轻质化原料：多重优势突出表现，政策扶持推动进程........................102.3.下游化学品：业务结构多样，需求持续增长..............................................16 3. C2业务：先发布局，搭建行业内高壁垒....................................17 3.1.公司三重护城河保驾护航..........................................................................173.1.1.美国乙烷长期供应充足...........................................................................173.1.2.公司掌握美国乙烷出口稀缺资源............................................................213.1.3.乙烷价格回归带动公司工艺成本优势持续..............................................233.2.产业链布局享先发优势..............................................................................253.2.1.实现产业链一体.....................................................................................253.2.2.打通双产业融合.....................................................................................273.2.3.创造延链下价值.....................................................................................28 4. C3业务：精准定位，夯实产业链竞争力....................................29 4.1.产业化：差异布局，龙头领跑...................................................................294.2.成长性：逢低点&正当时...........................................................................32 5.布局新能源材料，赢得新机遇发展............................................34 5.1.前瞻布局氢能，有望持续受益...................................................................345.2. DMC乘新能源东风，利润空间显著...........................................................375.3.技术领先，稳居国内POE第一梯队..........................................................39 7.风险提示...................................................................................43 图表目录 图1卫星化学发展历程.................................................................................................................6图2卫星化学产业链.....................................................................................................................7图3卫星化学股权架构.................................................................................................................7图4卫星化学营业收入及其同比增速............................................................................................8图5卫星化学归母净利润及其同比增速........................................................................................8图6卫星化学2020-2022年成本构成（单位：亿元）.................................................................9图7卫星化学营业收入与营业成本同比增长率.............................................................................9图8卫星化学各业务营业收入（单位：亿元）.............................................................................9图9卫星化学各业务毛利率..........................................................................................................9图10卫星化学各费用率.............................................................................................................10图11卫星化学研发费用（单位：亿元）....................................................................................10图12主要乙烯生产工艺.............................................................................................................10图13主要丙烯生产工艺.............................................................................................................10图14不同乙烯路线成本结构示意...............................................................................................11图15不同乙烯路线成本结构示意...............................................................................................11图16美国乙烷价格与布伦特原油价格........................................................................................12图17国内动力煤价格（单位：元/吨）..............................................................