耐温隐身龙头先发优势明显，新材料旗舰战略布局初步成型

耐温隐身龙头先发优势明显，新材料旗舰战略布局初步成型 华秦科技（688281）/国防军工证券研究报告/公司深度报告2024年5月15日 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：137.85元/股分析师：陈鼎如 执业证书编号：S0740521080001 Email：chendr01@zts.com.cn 分析师：马梦泽 执业证书编号：S0740523060003 Email：mamz@zts.com.cn 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 672 917 1,215 1,659 2,080 增长率yoy% 31% 36% 32% 37% 25% 净利润（百万元） 333 335 507 671 858 增长率yoy% 43% 0% 51% 33% 28% 每股收益（元） 2.40 2.41 3.64 4.83 6.17 每股现金流量 1.29 0.54 6.22 2.49 3.52 净资产收益率 9% 8% 11% 12% 14% P/E 57.5 57.2 37.8 28.5 22.3 P/B 5.0 4.6 4.1 3.6 3.1 备注：股价为5月15日收盘价 基本状况 总股本(百万股)139 流通股本(百万股)35 市价(元)137.85 市值(百万元)19,170 流通市值(百万元)4,793 股价与行业-市场走势对比 华秦科技 沪深300 20% 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 0% -20% -40% -60% -80% 相关报告 报告摘要 国内特种功能材料领军企业，需求放量及核心技术产业化带动业绩高质量增长。公司作为国内特种功能材料领军企业，发展历经三个阶段：1）产学研一体化，基础及应用研究攻关（1996-2016年）：联合西工大进行特种功能材料技术预研，攻克技术难点后陆续进行应用研究积累产业化基础。2）核心技术产业化，核心型号批产应用（2016-2020年）：陆续实现隐身及防护技术产业化，2019-2020年公司隐身及伪装材料实现批产应用。3）推进主业科研转批，布局延伸产业互补（2021年至今）：公司加快产能建设同时围绕航发产业链、先进新材料领域持续进行业务布局。2023年公司实现营收 /归母净利润9.17/3.35亿元（+36.5%/0.5%），近五年营收/扣非净利润CAGR达67% /85%。伴随牌号接续批产、规模效应逐步显现及费用率回归常态，业绩有望稳步增长。 隐身材料是隐身装备突防能力的基础，功能兼容化驱动产业链迭代发展，耗材属性强拥有广阔的前装和维保需求空间。1）物质基础，隐身能力是衡量装备先进性和生存力的重要依据。雷达吸波材料主要用于应对雷达探测的主要手段，性能追求“薄、轻、宽、强”，常应用于飞机机身；红外隐身材料可降低或改变目标红外辐射特征，是实现航空发动机隐身的理想材料。2）商业模式，隐身材料厂商处于产业链中游，呈现高度定制化供应且高难度/长周期/大投入特征。产品迭代带动单台价值量提升：①向隐身结构件发展，与隐身涂层存在技术协同性与场景延展性；②向多频谱、耐高温、多功能方向迭代升级，以底层工艺为基础丰富产品序列。3）驱动&空间，①军备长期需求投入确定，我国主战隐身装备（飞机/发动机、舰艇、导弹等）具备长期增长及衍生潜力，打开隐身材料首次涂覆空间；②耗材特征显著，实战训练驱动维保后市场扩容。 耐温领域先发优势显著，规模效应有望显现；布局陶瓷基和机加工业务，拓展军民转化及声学材料，打造新的业绩增长点。1）先发壁垒：我们复盘海内外竞争格局发现，海外隐身材料研制以主机厂为主，主要因为多年来美国国防工业承包商间整合造成的垄断所致。而国内隐身材料基础研究主要依托于高校，为公司提供“产学研”优质土壤，且国内厂商差异化竞争，各自在细分领域建立优势。公司通过与西工大、南京大学、中科院上硅所等高校院所合作实现优势互补，在中高温隐身材料领域的技术/产业化具备先发优势。2）规模效应：①市场壁垒：公司通过产业化与客户形成粘性，批产产品具备较强的市场壁垒。②产品序列储备丰富：23年10月公司4个隐身牌号转入小批阶段，截至24年3月底，公司特种功能材料等在手订单约8亿元。③规模效应有望显现：近两年公司受新项目转固以及参控股公司并表等客观因素影响，人均产值和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率下降及产能利用率提升，公司规模效应有望显现。3）精耕细作：纵向延伸航发产业链布局：①公司成立子公司上海瑞华晟前瞻布局陶瓷基复合材料业务，有望打开航发产业第二成长曲线；②公司成立华秦航发布局航发零部件加工业务，同时成立贵阳公司以及参股沈阳瑞特与下游客户深度绑定。4）民品拓展：①公司依托在军品研发优势和技术储备将技术向民品应用转化，开发防腐材料、高效热阻材料等系列民品，开拓新市场机会。②公司联合南京大学光声超构材料研究院合资设立子公司华秦光声，以声学超构材料和光声检测技术为核心。目前在声学实验室、建筑吸声材料、轨道交通等领域取得业务进展，核心产品逐步进入应用阶段，未来在水下航行器低频率声隐身领域具备较大发展潜力。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年收入为12.15/16.59/20.80亿元，归母净利润为5.07/6.71/8.58亿元，对应EPS分别为3.64/4.83/6.17元，对应PE分别为37.8X/28.5X/22.3X，公司先发优势明显，批产牌号持续增多，围绕主业积极拓展产品矩阵，业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军品订单波动风险、产品降价带来的毛利率下降风险、试制阶段产品不达预期风险、业绩预测和估值判断不达预期风险、研报使用信息更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 隐身材料商业模式和驱动因素：1）我们从底层工艺出发，分析了隐身材料厂商在面对高度定制化供应且高难度/长周期/大投入局面下如何实现长期盈利：发现产品迭代带动单台价值量提升是长期趋势：①向隐身结构件发展。结构隐身材料与隐身涂层在核心吸波剂上具备一定的协同性，国内厂商在核心技术的演进上也呈现延展性。 ②向多频谱、耐高温、多功能方向迭代升级。国内厂商以底层工艺为基础丰富产品序列。2）我们分析了隐身材料供需驱动因素：①军备长期需求投入确定，我国主战隐身装备（飞机/发动机、舰艇、导弹等）具备长期增长及衍生潜力，打开隐身材料首次涂覆空间；②耗材特征显著，实战训练驱动维保后市场扩容。 公司通过产学研体系奠定耐温领域先发优势：1）我们通过复盘发现海内外隐身材料竞争格局存在较大差异：海外隐身材料研制以主机厂为主，主要因为多年来美国国防工业承包商间整合造成的垄断所致；而国内隐身材料基础研究主要依托于高校，也为相关企业提供“产学研”优质土壤；2）我们发现公司在细分领域差异化竞争且通过产学研体系建立先发优势：公司通过与西工大等高校院所合作在科技创新中实现优势互补，实现在中高温隐身材料领域的技术/产业化先发优势。3）我们发现公司存在较大规模效应潜力：公司通过产业化已经与客户形成粘性，且产品序列及在手订单储备丰富。近两年公司受新项目转固以及参控股公司并表等客观因素影响，人均产值和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率下降及产能利用率提升，公司规模效应弹性有望加速释放。 投资逻辑 短期先发优势：核心隐身主业受益于前装和维保需求景气，产品迭代带动单台价值量提升。①前装和维保需求景气：先进航空装备列装牵引营收高增，强耗材属性叠加实战化训练提升，广阔维修后市场延续增长持续性；②单台价值量提升：公司批产产品已形成市场壁垒，产品条线向隐身结构件/多功能兼容方向迭代升级，为客户单台装备提供的价值量提升。③规模效应潜力较大：公司通过产业化已经与客户形成粘性，且产品序列及在手订单储备丰富。近两年公司受新项目转固以及参控股公司并表等客观因素影响，人均产值和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率下降及产能利用率提升，公司规模效应弹性有望加速释放。 中期业务扩项：融入航发大协作产业体系，纵向布局陶瓷基和机加业务。①陶瓷基复材：成立上海瑞华晟前瞻布局陶瓷基复材业务，有望打开航发产业第二成长曲线； ②航发零部件加工：成立华秦航发布局航发零部件加工业务，同时成立贵阳公司以及参股沈阳瑞特与下游客户深度绑定。 长期民品市场拓展：军工技术向民用领域应用转化。①防护材料：公司依托军品技术向民品应用转化，开发防腐材料、高效热阻材料等系列民品，开拓新市场机会。 ②声学超构材料：成立华秦光声，在声学实验室、建筑吸声材料、轨交等领域取得业务进展，核心产品逐步进入应用阶段，未来在水下航行器低频率声隐身领域具有较大发展潜力。 关键假设、估值与盈利预测 特种功能材料产品：公司作为国内特种功能材料领军企业，1）隐身材料方面，公司隐身涂层材料在中高温隐身材料领域技术优势明显，产业化成果突出；公司结构隐身复合材料研究项目所设立的部分子项目已完成小批零件试制。2）伪装材料方面，公司为各类地面军事目标提供伪装材料及技术支持，伪装器材等移动装备用材料发展迅速。3）防护材料方面，公司积极拓展防护材料在航空、冶金、石油化工、船舶、海洋等民用领域的推广应用。受益于以飞机/发动机为代表的国内隐身装备列装迭代持续，叠加公司核心牌号处于陆续转批产阶段，我们预计未来三年该业务仍保持较高增速。我们预计2024-2026年特种功能材料产品收入增速分别为32.3%、36.8%、25.2%，毛利率分别为58.5%、58.0%、57.5%。 特种功能材料技术服务：公司依托于自身在特种功能材料领域雄厚的技术储备，根据客户技术指标要求，提供特种功能材料研制等相关技术服务。成果交付形式一般为研究报告、试验样件、测试报告等。我们预计2024-2026年特种功能材料技术服 务收入增速分别为50.0%、40.0%、30.0%，毛利率分别为55.0%、55.0%、55.0%。 声学材料：业务主体华秦光声是公司“产学研”一体化的重要一环，目前在声学实验室、发电站噪声治理、风洞实验室、建筑吸声材料、轨道交通等领域取得业务进展，并积极开展航空、水下航行器、高速列车等声学超构材料的跟研。伴随应用场景的拓宽，预计未来保持稳定增长。我们预计2024-2026年声学材料业务收入增速分别为25.0%、30.0%、35.0%，毛利率分别为33.0%、34.0%、35.0%。 航空发动机零部件加工制造：公司凭借隐身材料深入航发产业链，融入航发集团“小核心、大协作”科研生产体系，积极承担型号科研生产任务，纵向延伸至零部件环节，有望进一步巩固客户关系及核心供应商地位。我们预计2024-2026年航空发动机零部件加工制造业务收入增速分别为30.0%、25.0%、20.0%，毛利率分别为30.0%、35.0%、40.0%。 我们预计公司2024-2026年收入为12.15/16.59/20.80亿元，归母净利润为 5.07/6.71/8.58亿元，对应EPS分别为3.64/4.83/6.17元，对应PE分别为 37.8X/28.5X/22.3X，公司先发优势明显，批产牌号持续增多，围绕主业积极拓展产品矩阵，业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 内容目录 隐身材料行业研究框架&华秦科技核心逻辑.-8- 特种功能材料领军企业，核心技术产业化注入成长动能.....................................-9- 产业布局：深耕特种功能材料领域，工程及产业化先发优势明显..............-9- 财务分析：受核心产品转批产驱动，业绩实现高速高质增长....................-13- 隐身材料：隐身装备突防能力的基础，前装和维保空间