证券研究报告 中国A股市场 [Table_MainInfo] [Table_KeyInfo] 宏观与策略 Macro economy & Strategy 2016年10月08日 仍将延续低通胀格局 —— 今年以来我国物价指数的表现与分析 沪深300指数 – 过去一年的表现 -20%-15%-10%-5%0%5%16-0116-0116-0216-0316-0316-0416-0516-0516-0616-0716-0816-0816-09沪深300 阶段表现 1个月 6个月 12个月 沪深300 -4.35% -7.98% -8.17% [Table_Report] 相关报告： 分析师申明 本人，冯乐宁在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了分析师对上述行业、公司或其证券的看法。此外，分析师薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 [Table_Report] 分析师：冯乐宁 执业证书号：S1030511010001 0755-83199599 fengln@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Summary]  猪肉和鲜菜价格坐“过山车”导致CPI食品项大起大落。今年以来我国CPI的表现突兀，其中食品项的大起大落成为主要的推手。从寿光蔬菜价格指数上观察，往年鲜菜季节性上涨的峰值基本上在150-180的区间，而今年的峰值几乎达到了240，至年中随着天气转暖和蔬菜大量集中上市，蔬菜价格指数又呈现断崖式下跌，最低跌至60，也是近几年的低点，猪肉价格也有类似表现。因而这助推了我国CPI食品项在3月飙升至7.6%，达到50个月以来的新高，而至8月CPI食品项又陡降至1.3%，创出80多个月以来的次低点。  部分城市房价大幅上涨对CPI的影响总体上不显著。1、房地产价格上涨，从消费支出上，由于居民储蓄存款较为激进的转为房地产按揭贷款，部分家庭购房后的还贷压力剧增，将会挤压日常其他类型的消费比例，这也是造成CPI表现不佳的原因之一，但影响相对有限。2、房价的上涨并不直接反映在CPI上，但它会影响房租的价格，但目前房价上涨的城市总体范围依然有限，并且全国大多数三四线城市并未因房价上涨使租房价格受到影响，因而当前租房类CPI的上涨幅度是相对平缓的。因而今年以来一二线部分城市房价的上涨对我国全年物价的影响总体有限。  需求不振的大背景下PPI向CPI的传导依然不畅。当前PPI和CPI的表现趋势相左，PPI反映生产环节价格水平，而CPI所反映的是消费环节的价格水平。虽然PPI反应的主要是生产部门的价格波动特征，但他对CPI是有一定传导和影响力的，历史上PPI和CPI的波动趋势相关性也非常强，当前PPI向CPI的传导是不畅的。虽然PPI趋向于转正，但在国际和国内经济未见明显改善的大前提下，大宗商品需求增长依然难以持续。随着国内经济转型，以及“三去一降一补”步伐的推进，市场产能的过剩总体上需要完成出清，加上在去年低基数因素逐步消除后，预计PPI在转正后，难以持续的走强。我们认为只有在社会供求达到新的平衡状态之后，CPI与PPI之间的大张口的剪刀差情况才有望逐渐的收窄。  四季度CPI有望小幅回升，全年CPI仍维持温和低增长。今年食品项CPI的波幅虽然高于2013年，但CPI总体却仅在1%-2%之间波动，这与我国CPI的权重经过了每五年一次的调整有很大关系。此外猪肉和鲜菜的波动和共振，加大了食品项对CPI的扰动，因而表明当前CPI带有着极为鲜明的结构性特色，而占比较高的非食品价格的表现依然较为平稳，随着居民消费升级，医疗、旅游等服务价格稳中有升，这也意味着我国当前物价水平总体上仍处在正常区间，短期内并不会导致我国货币政策再倾向于宽松。 2016年10月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -1- CPI：食品项大起大落的扰动因素正在消减 今年以来我国CPI的表现不可谓不突兀，其中食品项的大起大落则成为主要的推手或拖累因素。正如今年3月我国CPI食品项同比一度曾飙升至7.6%，达到50个月以来的新高，而8月的CPI食品项又陡降至1.3%，却又是80多个月以来的次低点，如此的波动幅度高于2013年的食品项CPI（然而2013年我国CPI是一度高于3%的，而今年CPI却在1%-2%之间波动），食品项虽然波动剧烈，但给予CPI的影响不如以往，这与我国CPI的权重经过了每五年一次的调整有很大关系，其中食品项在CPI的权重再次被调低，换句话说，如果按照老口径，我国3-4月的CPI应该也是要超过3%的。观察导致食品项出现异动的最直接的原因，仍然是来自于猪肉价格和鲜菜价格的异常波动。 Figure 1 CPI的月度同比及结构性表现 % Figure 2 CPI的翘尾因素与新涨价因素 % 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 １、猪周期对CPI食品项的扰动相对显著 首先，今年以来，猪周期一直在秀着“独舞”，虽然肉禽类CPI的价格权重，已经从2015年的6.4%调整到2016年的4.35%，其中猪肉价格的权重更从上一年的3%调低到今年的2.34%，但我们仍然能看到猪周期的异动，给整体CPI所带来的扰动影响。其他食品中除了鲜菜，大多并没有跟随猪周期“同舞”。 二季度以来，只有食品项对CPI的拖累日益显著，而其他大类则保持了相对的稳定，而我们进入到食品项中，其构成的主要细分品种中的猪肉是驱动食品项出现大幅波动的主要因素（尤其是猪肉项和鲜菜，7-8月对CPI的拖累表现非常明显），这也令今年以来的CPI呈现结构性的“猪 2016年10月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -2- 周期”特征。由于年初以来国内猪肉价格的暴涨，也引发了食品加工企业成本的提高，我们注意到进口猪肉的数量和进口同比从去年底开始呈现井喷式增长。 Figure 3 CPI的主要拉动因素分析% Figure 4 CPI食品项中的主要拉动因素 % 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 从猪肉价格的成本上看，玉米豆粕等价格长期处于低位，并且它们下跌的速度超过猪肉价格下跌的速度，因而目前养猪依然有利可图，猪粮比依然高于9，表明养猪依然处于相对过热的预警中，因而养猪户对于增加生猪存栏量的态度依然保持一定的谨慎，而能繁母猪的数量也增长非常的平缓。 Figure 5 猪肉价格指数的表现 % Figure 6 养猪户养殖利润的表现（单位：元） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 2、低价的进口猪肉依然不会影响国内猪肉市场 今年二季度进口到我国猪肉的数量达到相对的高点。自6月以来，我国每月进口猪肉数量同比增长均超过200%，其中欧盟和美国是主要的进口经济体，占我国进口猪肉数量的八成以上，主要是海外猪肉价格仅为国内猪肉价格的一半，即使加上海运费用等中间费用，进口猪肉的价格依然非常的便宜，这是食品加工企业加大进口猪肉制品的主要原因，只不 2016年10月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -3- 过当前进口猪肉的总数量占国内猪肉总量的比例非常小，基本上不会对当前国内猪肉价格造成冲击。当前在进口激增的同时，我国出口的数量锐减。（我国主要向港澳地区并通过香港对外出口猪肉，今年以来我国猪肉的出口数量同比下跌超过35%），我们认为，由于国内外猪肉价格和养殖成本等因素的差距存在较大空间，未来进口猪肉的数量仍会保持较高的增长，但幅度将有所收敛。 Figure 7 猪粮比及猪肉均价 Figure 8 生猪存栏量及能繁母猪存栏量 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 未来进口猪肉的数量仍相对有限，不会影响到国内猪肉市场的价格走势。我们认为原因有二：一方面进口猪肉的国际供应总量是较为有限的，全球贸易猪肉数量在700万吨，数量与庞大的中国生猪市场相比，体量太小，大量的进口并不现实。而另一方面，我国生猪产业一头连着消费者，一头连着农民，近4000万户的养猪户，加上上游饲料工业，下游的屠宰、运销产业，产业链长，就业人口多，即使海外有足够的养殖和供应量，如果放开大量的进口猪肉，来替代和冲击国内的猪肉市场，这其实也并不是农业部门所希望看到的情况。 Figure 9 进口猪肉数量及同比增长的表现 % Figure 10 中国寿光蔬菜价格指数 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 2016年10月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -4- 3、鲜菜类“过山车行情”助推了CPI食品项的大起大落 其次，今年上半年蔬菜价格的大幅涨跌的波动，叠加猪周期，也是造成今年前期食品项过山车行情的另一个主因。其实每年元旦前后到春节，是鲜菜价格季节性上涨的时期，其中有供应短缺因素、天气因素和节日需求因素等叠加的影响，而今年一季度鲜菜价格的大幅波动，加剧了其对CPI的结构性影响。从中国寿光蔬菜价格指数上观察，往年鲜菜季节性上涨的峰值基本上在150-180的区间，而今年的峰值则几乎达到了240，而年中随着天气转暖和供应的大量集中上市，蔬菜价格指数几乎呈现断崖式下跌，最低接近60，也是近几年少有的，由于目前猪肉和鲜菜在CPI的权重上几乎一样，年初至今共振的波动，加大了食品项的波动幅度，因而这助推了我国CPI食品项在3月飙升至7.6%，达到50个月以来的新高，而至8月CPI食品项又陡降至1.3%，创出80多个月以来的次低点。 Figure 11 过去三个月食品项细分品种的同比表现 % Figure 12 过去三个月非食品项细分品种的同比表现 % 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 因而从本质上而言，虽然我国CPI食品项出现大幅攀升和暴跌，仍带有着极为鲜明的结构性的特色，而猪肉和鲜菜的波动和共振，加大了食品项对CPI的扰动，因而从通胀结构性特点上而言，虽然当前猪肉价格和鲜菜价格的快速走低，令CPI处于低谷，但这并不会导致我国货币政策再倾向于宽松的原因。 4、非食品项对于CPI的影响依然有限 非食品价格的波动通常较小或呈现平稳的小幅涨跌，近期受到原油等大宗商品价格上升的影响，石油等相关消费品价格预计在低位出现回升；另外一二线城市的房地产价格也出现了暴涨，虽然CPI非食品项中不含 2016年10月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -5- 房地产价格，但含有租房价格的表现。虽然房价在部分一二线出现了大幅的上涨，而房价的上涨在一定程度上，也会影响到租房市场的价格，但由于房价上涨城市的总体范围依然有限，并且全国大多数三四线城市并未受到住房价格上涨的影响，而令租房价格受到影响，因而未来住房类CPI的上涨幅度也是相对平缓的。此外随着居民消费升级，医疗、旅游等服务价格稳中有升，我们预计，非食品项对全年物价的影响有限。 5、对CPI发展的预期：四季度保持温和低通胀格局 我们预期，8月CPI的表现应为年内的低点。从中期的角度而言，随着CPI食品项，特别是猪肉价格涨幅趋于收窄和稳定，对于整体CPI的扰动也将会逐步的呈现弱化。由于去年同期为猪价的阶段性高点，在高基数效应的影响下，猪肉价格从今年上半年的同比30%放缓到8月的同比仅上涨6.4%，因而四季度猪价下行的高基数效应将明显减弱。 此外由于目前生猪存栏量仍处于历史低位，猪肉价格下跌空间也是非常有限。从当前的物价走势看，剔除季节性