12月我国物价指数的分析：CPI与PPI的“剪刀”差有望收敛

证券研究报告 中国A股市场 [Table_MainInfo] [Table_KeyInfo] 宏观与策略 Macro economy & Strategy 2016年01月10日 CPI与PPI的“剪刀差”有望收敛 —— 12月我国物价指数的分析 沪深300指数 – 过去一年的表现 -20%0%20%40%60%2014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12沪深300 阶段表现 1个月 6个月 12个月 沪深300 4.62% -16.6% 5.58% [Table_Report] 相关报告： 从改革红利中寻求突破 2015.12 霜叶红于二月花 2015.10 货币政策继续为改革护航 2015.08 调整有利于引导A股回归理性 2015.05 释放引导利率下行的信号 2015.03 稳增长需求驱动信贷扩张 2015.03 分析师申明 本人，冯乐宁在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了分析师对上述行业、公司或其证券的看法。此外，分析师薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 [Table_Report] 分析师：冯乐宁 执业证书号：S1030511010001 0755-83199599 fengln@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Summary]  12月我国物价指数保持了低位运行。统计局数据显示，在鲜菜等食品项的上涨推动下，2015年12月全国居民消费价格CPI同比上涨1.6%，环比上涨0.5%，涨幅均较上个月有所扩张，基本符合市场预期。而PPI依然维持同比-5.9%，略低于市场预期。CPI已连续三个月回升，尽管幅度较小，但是已然形成了温和增长的格局，而PPI已连续5个月维持在-5.9%，到2015年底，PPI的负增长已持续了46个月，从当前国内外经济及市场需求的格局而言，工业通缩改善的空间较为有限，令PPI负增长的转正困难重重。  CPI与PPI的“剪刀差”有望逐步收敛。国有企业的经营状况依然堪忧，无论是营业收入还是主营利润增速，均呈现持续的负增长，不仅低于经济增速，更显著低于居民收入的平均增速。而驱动CPI增长的背后，居民收入增长是推动食品项的增长的主要动力来源。目前日常消费端的驱动因素相对稳定，而工业驱动因素则依然疲惫。企业利润下滑和财政收入增速的回落，或将长期存在，需求的放缓降低了工业品的投资，是导致物价指数CPI和PPI增速差扩大的根源。不过我们认为，消费及工业部门的“剪刀差”有望在2016年随着各项因素的改善而逐步收敛。  预期2016年CPI有望维持相对温和的增长。2015-2016年是“厄尔尼诺”现象的高发阶段，或对鲜菜价格形成较大的影响。预计2016年我国物价涨幅总体将保持低位运行，不会出现明显的通胀压力。而且受到2015年低基数影响，预计2016年CPI同比增长率总体保持稳，我们预计全年CPI的增长率在1.6%。并且在不出现严重的外部冲击与经济波动的情况下，预计CPI不会跟随PPI进入到负增长的区间。  预期2016年PPI负增长趋势有望逐步缓和。国际大宗商品价格持续下跌，未来的复苏不确定性较高，由于国内工业层面去产能的压力仍较大，制造业需求持续维持低迷，因而第二产业达到供需平衡仍需要时间来恢复，这将导致我国PPI在2016年仍将处于负增长运行的态势，使工业企业承受较大经营压力，并抑制了企业增加库存和扩大产能投资的积极性。随着大宗商品价格见底企稳、以及基数偏低等合力作用，预计2016年PPI负增长格局有望逐步缓和。  短期政策上有望进行“降准”等逆周期操作。考虑到目前物价水平依然偏低、外汇占款持续下降，当下人民币贬值预期下国际资本大量流出仍有动力，而工业层面通缩压力仍较高。在经济放缓的大背景下，为保证供给侧改革的推进，和“十三五”的顺利开局，我们预计管理层在春节前后，在货币政策方面将有所动作，包括降准或中期借贷便利等工具的投放等。整体而言，我们预期2016年我国经济增速虽然承受下行压力，但物价指数依然可保持相对的稳定 2016年1月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -1- 12月我国物价指数继续低位运行 统计局数据显示，在鲜菜等食品项的上涨推动下，2015年12月全国居民消费价格CPI同比上涨1.6%，环比上涨0.5%，涨幅均较上个月有所扩张，基本符合市场预期。而PPI依然维持同比-5.9%，低于市场预期。CPI已连续三个月回升，尽管幅度较小，但是已然形成了温和增长的格局，而PPI已连续5个月维持在-5.9%，到2015年底，PPI的负增长已持续了46个月，从当前国内外经济及市场需求的格局而言，工业通缩改善的空间较为有限，令PPI负增长的转正困难重重。 Figure 1 CPI的月度同比及结构性表现 % Figure 2 CPI同比与PPI同比的表现 % 036912152010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比 0.51.01.52.02.53.03.52012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-12-6-5-4-3-2-10CPI同比PPI同比-右轴 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 中国从过去十五年的发展上看，由于以投资驱动为主，因而导致投资占比相对高，平均来看，投资对中国经济增长贡献平均超过50%，尤其是在2009年的全球金融危机发生之后，管理层的“四万亿”释放，让投资对经济的贡献猛增至57%。而之后随着经济结构调整的展开，投资增速开始出现下降，这也导致了目前工业品市场出现了较大幅度的调整。目前在供给侧改革的大背景下，以往高投资、进出口快速增长的环境已经不可持续，与投资品相关的产业逐步进入到过剩的时期，而产能的去化也使得当前的PPI持续呈现通缩的特征。 12月我国CPI的结构性分析 12月的CPI新涨价因素略高于2014年同期，从CPI的内在结构上分析，拉动12月CPI增长的主要动力是食品项，拉动CPI增长接近0.9。而其他消费因素，从的驱动力的表现看，基本上与之前几个月没有显著的变 2016年1月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -2- 化。而从12月CPI的环比表现看，也与过去14年的平均环比幅度保持一致，表明12月CPI的表现基本符合市场预期。 Figure 3 CPI的翘尾因素及新涨价因素 % Figure 4 CPI的环比表现及与历史平均水平的对比 % -0.50.00.51.01.52.02.53.03.52012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-12CPI:翘尾因素CPI:新涨价因素 -0.6-0.30.00.30.60.91.21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月历史(2001-2014)月均CPI环比2015年当月CPI环比 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 A、鲜菜价格反弹但价格波动中枢下移 在CPI的驱动中，主要是受到食品项的推动因素较高。而从历史上看，我国鲜菜价格的波动是具有明显的季节性特征的，2015年四季度我国鲜菜价格波动剧烈，虽然 11月和12月虽然蔬菜价格依然呈现季节性回升趋势，但价格中枢却有所下移，这是导致CPI温和反弹而不是快速回升的主要因素之一。 Figure 5 CPI的主要影响因素项目的比较 % Figure 6 CPI的食品项和非食品项的环比表现 % -0.4-0.20.00.20.40.60.81.0食品烟酒用品衣着家庭设备医疗保健交通通讯娱乐教育居住对CPI的拉动：9月对CPI的拉动：10月对CPI的拉动：11月对CPI的拉动：12月 -2-101232014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12CPI:环比CPI:食品:环比CPI:非食品:环比 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 在12月CPI的分项中，食品价格同比上涨2.7%，涨幅比上月扩大0.4个百分点；而非食品的价格同比上涨1.1%，涨幅与上月相同。在食品中，主要是受到全国部分地区降温雨雪天气影响，导致鲜菜和鲜果价格继续上涨，环比涨幅分别为13.7%和2.3%，比上月分别扩大10.9和0.7个百分点。 2016年1月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -3- Figure 7 菜篮子产品批发价格指数的表现 % Figure 8 全国粮油批发价格指数的表现 % 1851901952002052102152202252012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-12菜篮子产品批发价格指数 1321361401441481521562013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12全国粮油批发价格指数:综合指数 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 B、猪粮比虽依然高企，但养猪户对猪肉价格前景保持谨慎 2015年冬季以及2016年春，天气相对温暖，因而在相对适宜的环境下，对于刺激肉类价格而言是缺乏动力的，其实从当前猪肉、羊肉和牛肉价格趋势分化的表现上更能得到印证。以往这三大肉类的价格基本上是趋同的，但2015年以来，猪肉和牛羊肉的趋势呈现出一定的背离。其中，羊肉价格自2014年以来一直处于波动下滑的特征，价格也从68元/kg下降到58元/kg。 Figure 9 全国猪肉、生猪及猪仔价格的表现 % Figure 10 全国牛肉和羊肉价格的表现 % 1015202530352013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015