一季度我国物价数据综合分析：通胀仍将维持在偏低水平

证券研究报告 中国A股市场 [Table_MainInfo] [Table_KeyInfo] 宏观与策略 Macroeconomy & Strategy 2014年04月11日 通胀仍将维持在偏低水平 —— 一季度我国物价数据综合分析 沪深300指数 - 年初至今的表现 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%13-1214-0114-0114-0114-0114-0214-0214-0214-0214-0314-0314-0314-0314-0414-04沪深300 阶段表现 1个月 6个月 12个月 沪深300 3.18% -8.37% -9.50% [Table_Report] 相关报告： 微观领域产业链分析:启程(下)2014.04 需求乏力致景气度放缓 2014.03 2月进出口数据分化原因探究 2014.03 深度解析2014政府工作报告 2014.03 3月宏观经济与市场策略 2014.02 2014宏观经济展望:启程(上) 2014.01 解读新股发行注册制改革 2013.11 11月宏观经济形势分析 2013.11 分析师申明 本人，冯乐宁在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了分析师对上述行业、公司或其证券的看法。此外，分析师薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 [Table_Report] 分析师：冯乐宁 执业证书号：S1030511010001 0755-83199599-8218 fengln@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Summary]  消费物价水平温和 Vs.工业价格持续通缩。3月我国CPI同比上升2.4%，其中食品项和非食品项的价格分别同比上涨4.1%和1.5%。虽然数据呈微幅上升，但仍保持在温和波动区间。其中翘尾因素的推动促使CPI同比呈现回暖的特征。预计翘尾因素在4月有所回落，同时猪肉价格仍将保持偏低的水平，因而预计4月CPI有望略微回落至2.3%的水平。此外3月的PPI同比降至-2.3%，负增长程度进一步加大，反映了制造业所面临的疲弱表现。我们从产业链的观察中注意到，上游行业的PPI仍是工业通缩加剧的集中区域。PPI的持续疲弱的趋势与工业淘汰落后产能有很大关系，也反映出市场供需不足的情况加剧，从而影响企业效益的改善。  “猪周期”的回落叠加“输入性通胀”的弱化。一季度CPI的偏低与多种因素有关，较为重要的是：①猪肉价格呈快速回落。一方面市场存栏量不断上升，另一方面需求在不断减少，导致了供大于求的结果。特别是春节后，生猪价格跌至近三年以来的新低，而且“猪粮比”已跌破5：1深度亏损线，虽然商务部展开猪肉收储措施，但效果有限。目前国内多数地区的猪农养殖户陷入了近十五年以来的大幅亏损中。②由于全球经济增长力度仍低于预期，而国内外贸企业的进出口仍处于放缓的阶段中，市场疲弱的需求仍不能完全匹配过剩的供给，从而令大宗商品的价格，在持续下跌后，仍将受到一定的抑制因素，这也是我国输入性通胀压力不大的原因。  PPI同比有望于二季度改善但转正仍困难重重。PPI同比负增长已25个月，它反映出工业制造业产能过剩问题仍较为突出。目前我国工业企业在劳动力成本、融资成本、物流成本等相关的经济成本仍处于上升的大环境下，效益改善的压力仍不小。不过目前在国际大宗商品市场中，多数工业品价格已经结束持续已久的下跌，并逐步底部企稳，或呈现一定的反弹，而这种改善的推动，加上全球经济复苏的推动，有望会带给我国PPI改善的动力，虽然我们预计3月我国工业活力的表现较前两个月略有好转，今年二季度PPI同比跌幅可能会有所收窄，但有效转正仍面临很大的困难。  工业价格持续走低有利于企业毛利率的改善。随着PPI同比的下滑，这也意味着我国大多数的工业企业能够以更为廉价的成本购买原料，这有利于稳定企业毛利率的表现，并对企业最终效益的改善起到了推动的作用。由于原材料、能源、人力成本等因素，将影响PPI的表现，而生产企业的成本变动，最后也还是会传递到CPI上面去，并最终影响到消费品的价格变动。最近两年以来，PPI与CPI的表现出现一定的偏离，虽然一方面预示着我国工业企业的活力低下，同时资源价格的不断的降低，已经累积到一定程度，因而企业当前能够以更低的代价来获取资源成本，这也有利于工业部门整体毛利率的改善。 2014年4月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -1- 消费通胀与工业通缩并存 统计局发布了3月份我国物价水平数据，CPI同比上升2.4%，基本上符合市场的预期，其中食品项和非食品项的价格分别同比上涨了4.1%和1.5%。虽然数据呈现微幅上升，但仍保持在温和波动区间。而且也远低于今年年初制定的3.5%的通胀目标。3月份CPI同比涨幅中，去年价格上涨导致的翘尾因素约为1.3个百分点，较2月扩大了0.9个百分点，而新涨价因素较2月回落了0.5个百分点，因而翘尾因素的推动也促使CPI同比呈现回暖的特征。物价涨幅相对较为明显的包括，服装加工、鞋帽、燃料，以及零件等项目。预计翘尾因素在4月有所回落，同时猪肉价格仍将保持偏低的价格，但环比有望小幅反弹，我们预计4月CPI将略微回落至2.3%的水平，但5月有望继续回升。 Figure 1 我国CPI的表现及食品项及非食品项 % Figure 2 我国CPI中的翘尾因素及新涨价因素表现 % -3036912152009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-03CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-03CPI:翘尾因素CPI:新涨价因素 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 3月的PPI也从2月-2.0%降至同比-2.3%，负增长程度进一步加大，今年前三个月PPI的同比和环比都在下降，且降幅在不停扩大。不过PPI的放缓也基本符合市场预期，反映了制造业所面临的疲软复苏。我们从产业链的观察中注意到，上游行业的PPI仍是工业通缩加剧的集中区域。PPI的持续疲弱的趋势与工业淘汰落后产能有很大关系，也反映出市场供需不足的情况加剧，从而影响了企业效益的改善。我们在前期宏观报告“启程”中已经对此有积极的跟踪和细致的分析。CPI的表现仍相对平缓，去年初开始的反腐倡廉，及居民收入增长的改善程度较为有限，令消费增长的增长力度相对有限，而对于PPI的下行，仍未见拐点，从长期而言，整体的发展趋势也并不理想。 2014年4月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -2- Figure 3 我国CPI及PPI同比表现 % Figure 4 PPI环比年率及PPI同比的表现 % 12345672011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-03-6-4-202468CPI同比PPI同比-右轴 -10-8-6-4-20242012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-03-3.8-3.3-2.8-2.3-1.8-1.3-0.8-0.3PPI环比折年率PPI:同比-右轴 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 物价水平的细分表现 一季度以来，我国CPI处于合理的波动区间，主要受到食品价格有限波动的影响，从CPI的同比数据看，其中3月份食品项对通胀的拉动显著，同比上涨4.1%，拉动1.29个百分点，而非食品类的通胀则较2月微跌了0.1个百分点至同比1.5%。在食品项中，鲜菜价格同比上涨了12.9%，相应拉动CPI上涨约0.41个百分点，而鲜果的价格上涨了17.3%，相应拉动CPI上涨0.37个百分点。另一方面，猪肉价格持续下跌，3月猪肉价格下跌则是抑制通胀上涨的主要原因。3月猪肉继续下降6.7%，影响居民消费价格总水平下降约0.21个百分点。非食品类别中，居住项下滑明显，该项3月同比上升2.1%较上月回落了1.2个百分点，其中住房租金的价格同比上升4.1%回落了0.6个百分点，我们认为，一方面是地产价格呈现一定的压力，影响房产的销售，从而推动了租房房源，另外各地纷纷推动的廉租房保障计划也减缓了房租价格的上升。 Figure 5 主要因素对CPI的拉动 % Figure 6 历史月均CPI环比的表现 % -0.20.00.20.40.60.81.01.21.4食品烟酒用品衣着家庭设备医疗保健交通通讯娱乐教育居住对CPI的拉动：1月对CPI的拉动：2月对CPI的拉动：3月 -0.6-0.30.00.30.60.91.21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月历史(2001-2013)月均CPI环比2014年当月CPI环比 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 2014年4月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -3- 此外，从CPI的环比因素上看，3月份的食品价格环比下跌了1.6%，而食品价格的同比数据上却出现上涨，说明食品价格的同比表现很大程度上是受到去年偏低基数的推动。而且受到季节性因素影响，食品价格的走低，也拉低CPI的环比项0.5个百分点，但仍略小于过去十三年CPI同期环比下跌的均值水平。其中，今年3月猪肉和蔬菜价格的环比回落较为显著。由于受到春季气温的逐步回暖，及蔬菜大量上市品种丰富的影响，令蔬菜和水果等食品价格分别环比下跌了5.4%和1.6%。；而猪肉价格也面临生猪出栏量较大，市场供应充足，且市场的需求也从春节的旺季逐步进入淡季的影响，而环比下降了7.1%，进一步导致了CPI环比价格的下跌。 Figure 7 食品价格的周涨跌表现-1 % Figure 8 食品价格的周涨跌表现-2 % -1.5-1.0-0.50.00.52月第二周2月第三周2月第四周3月第一周3月第二周3月第三周3月第四周粮食价格周环比食用油价格周环比肉类价格周环比禽类价格周环比 -4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.02月第二周2月第三周2月第四周3月第一周3月第二周3月第三周3月第四周蛋类价格周环比蔬菜价格周环比水产品价格周环比水果价格周环比 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 影响我国物价水平的关键性因素分析 1、猪肉价格持续下挫压制一季度物价水平 中国的物价趋势历来有“猪周期”一说，主要是由于猪肉价