1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新三板制度变革研究系列之三 ■新三板亟待大宗交易制度：如果将流动性比作一座冰山，那么水平线以上的部分是活跃、透明的订单，即交易可见。而水平线以下的则是不活跃订单。要增强流动性，除了要激活水平线以上的“冰山”流动性，还需要挖掘水平线以下这部分隐藏的流动性。而大宗交易就是激活水平线以下这部分流动性的关键推手。从新三板目前的流动性来看，亟待推出大宗交易。 ■大宗交易是新三板完善交易制度政策中的关键环节：2016年7月21日全国股转系统领导讲话指出：目前在抓紧研究和制度股票转让制度，具体包括了改革协议转让方式，优化做市转让方式，建立健全统一的大宗交易制度和非限定条件的非交易过户制度。要增强新三板的流动性，除了要通过交易制度的改革等方式，可以参见我们的上一篇报告《新三板制度变革研究系列之二--殊途同归-新三板交易制度何去何从？》，还需要挖掘不可小觑的水平线这部分隐藏的流动性需求。 ■大宗交易对解决新三板特定问题有帮助：新三板低价交易频现，典型的 “一分钱”交易背后或许存在很多其他动机，但是仍会对投资者释放错误信息。大宗交易不纳入即时行情及指数的计算，可以有效解决“一分钱”交易行为引起的信息误导和指数影响问题。另外还对于解决新三板股票因选择做市转让交易后，特定交易对手间原有交易障碍的打通有所帮助。 ■大宗交易有助于机构投资人或也成为做市商盈利的一个重要补充：近年来全球大宗交易市场快速发展，全球证券市场的大宗交易份额不断扩大，而机构投资者的快速发展是大宗交易份额不断扩大的主要原因。另一方面，做市商属于“劳动密集型”的行业，然而由于全球主要二板市场混合交易制度下做市商利润空间被大大压缩，使得大宗交易成为做市商盈利的一个重要补充。全球机构投资者数量不断攀升，新三板的机构投资者数量迅速增长，因此新三板亟待推出大宗交易制度以帮助做市商获得稳定盈利模式。 ■问路新三板大宗交易机制？投资者和政策制定者对大宗交易最为关心的有四个方面:分别是大宗交易规模的界定标准、交易模式、定价机制、信息披露制度。结合国内外大宗交易制度和新三板特点，我们认为在交易机制设计方面，新三板大宗交易界定标准或会相对宽松。从增强流动性的角度出发，做市商或承担意向报价的重要职责，新三板推出盘后交易模式和相对优厚的交易信息延迟披露模式。 ■风险提示：政策推动效果不达预期、海内外制度环境差异。 Tabl e_Title 2016年09月29日 “冰山一角”：新三板亟待大宗交易—各国大宗交易制度对新三板启示 Tabl e_Bas eI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082062 相关报告 新三板日报(三条线索布局新三板价值股投资组合) ) 2016-09-28 摩拜单车——共享经济浪潮中的时代弄潮儿 2016-09-28 三板有壶酒，足以快成长-新三板酒类新兴流通模式正崛起 2016-09-28 新三板日报(为何私募股权基金寒冰期发力新三板定增市场？) ) ) 2016-09-27 混合交易制度的演变对新三板启示录-新三板制度变革研究系列之二 2016-09-27 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 冰山之下暗流涌动——大宗交易备受青睐 .............................................................................. 3 1.1. 全球证券市场大宗交易份额不菲 ................................................................................... 3 1.2. 机构投资者快速发展是大宗交易份额不菲的主因 .......................................................... 4 2. 大宗交易知多少——详解大宗交易机制设计 .......................................................................... 6 2.1. 大宗交易的界定标准...................................................................................................... 6 2.2. 大宗交易的九种模式...................................................................................................... 7 2.3. 大宗交易的定价机制...................................................................................................... 8 2.4. 大宗交易的信息披露制度 .............................................................................................. 8 3. 挖掘水平线下的流动性冰山——新三板亟待大宗交易制度 .................................................... 9 3.1. 深圳证券交易所大宗交易制度 ....................................................................................... 9 3.2. 新三板大宗交易制度建设启示 ....................................................................................... 9 图表目录 图1：伦敦证券交易所平均交易金额（亿英镑） ......................................................................... 3 图2：2000-2009年全球投资基金资产管理规模（万亿美元） ................................................... 4 图3：全球投资基金资产规模（十亿欧元） ................................................................................ 4 图4：机构投资者通常使用的交易平台数量 ................................................................................ 5 图5：机构投资者的订单管理结构 .............................................................................................. 5 图6：新三板机构投资者数量（户） ........................................................................................... 6 图7：2015年1-7月异常交易情况统计 .................................................................................... 10 图8：2015年1-7月异常交易情况占比 .................................................................................... 10 表1：全球主要交易所大宗交易占比（2009年） ....................................................................... 3 表2：伦交所、东交所、泛欧交易所大宗交易界定标准 .............................................................. 6 表3：大宗交易九种模式比较 ...................................................................................................... 8 3 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 冰山之下暗流涌动——大宗交易备受青睐 近年来全球大宗交易市场快速发展，全球证券市场的大宗交易份额不断扩大，而机构投资者的快速发展是大宗交易份额不断扩大的主要原因。另一方面，由于全球主要二板市场混合交易制度下做市商利润空间被大大压缩，使得大宗交易成为做市商盈利的一个重要补充。 1.1. 全球证券市场大宗交易份额不菲 全球证券交易所平均交易规模在近些年中有所下降，以伦敦证券交易所为例，2004-2009年间其平均交易金额大幅下滑，下降幅度达73%。欧美市场上的其他传统交易所也面临着日趋严峻的挑战。 图1：伦敦证券交易所平均交易金额（亿英镑） 资料来源：安信证券研究中心、WFE 但是大宗交易在美国和欧洲却备受机构投资者青睐。2009年全球主要证券市场的大宗交易份额情况显示，伦敦证券交易所和德国证券交易所的大宗交易已经占到接近其交易总额的一半，而纳斯达克OMX的大宗交易占到其交易总额的53%。 表1：全球主要交易所大宗交易占比（2009年） 交易所 币种 总交易额（百万） 大宗交易额（百万） 大宗交易占比（%） 亚太 澳交所 澳元 1185621 204651 17.3 港交所 港元 11639949 660737 5.7 韩交所 韩元 1979757217 25378455 1.3 上证所 人民币 34572161 42990 0.1 东京交易所集团 日元 373884978 26546215 7.1 北美 纳斯达克OMX 美元 28951349 15343271 53 纽交所Euronext(US) 美元 17784586 263467 1.5 欧洲 德交所 欧元 1661944 577707 34.8 伦交所 英镑 2167819 1037237 47.8 资料来源：安信证券研究中心、WFE 01000020000300004000050000600002004年2005年2006年2007年2008年2009年 4 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 机构投资者快速发展是大宗交易份额不菲的主因 综观全球主要交易所大宗交易份额不菲的主要原因之一是全球机构投资者的快速发展。根据欧洲基金和资产管理委员会（EFAMA）的数据，2000年到2009年间全球投资基金资产管理规模从11万亿美元上升至22万亿美元，这一趋势继续维持，到2013年全球投资基金资产规模上升至23.8万亿欧元。 图2：2000-2009年全球投资基金资产管理规模（万亿美元） 资料来源：安信证券研究中心、EFAMA 图3：全球投资基金资产规模（十亿欧元） 资料来源：安信证券研究中心、EFAMA 在机构投资者队伍日渐庞大的同时，交易平台的选择就成为机构投资者的核心竞争力之一。2008年美国Gr