新三板交易制度改革路在何方研究系列之五，韩国KOSDAQ对新三板的启示：十年一剑千秋史，乱世英雄凌云志

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新三板交易制度改革路在何方研究系列之五 ■KOSDAQ成功的原因——占尽“天时、地利、人和”：KOSDAQ作为韩国对标新三板的市场，学界评价是非常成功的，也是各国学习和参考的重要标的。我们认为韩国KOSDAQ成功的原因有三：一是符合国策，作为韩国KOSDAQ的定位服务于中小型科技企业及高成长制造业，而这些符合韩国九十年代的国家战略和政府的经济政策，因而得到大量扶持，KOSDAQ的应运而生此谓“天时”；二是地位清晰，韩国的2005年以前有三大交易所，分别是韩国交易所、KOSDAQ、韩国期货交易所，2005年三者合并成为韩国证券期货交易所，可以说主板和KOSDAQ “各司其职”，二者处于平等的地位。1999年，在政策推动下，KOSDAQ进入了快速发展期，融资额达到了主板的17%。2000年互联网泡沫破裂后，KOSDAQ 的融资额达到主板融资额的20%-30%，个别年份融资额甚至超过主板，KOSDAQ 明确的定位和融资功能的发挥此谓“地利”；三是市场化制度保障稳步成长，KOSDAQ 的上市标准在国际对比中相对较高，除了对公司规模有要求以外，对于股权分散度、ROE、净利润规模、成长型等维度均有要求。对于退市标准，在信息披露、经营状况、公众股份、流动性等方面都有严格考量。严格的退市标准也很好地控制了上市企业的质量，使得市场能够良性发展，强者恒强，优胜劣汰，市场发挥其自身去粗取精功能，完善上市退市制度此谓“人和”。 ■制度中交易制度和投资者准入制度保障了交易活跃度高，两大市场地位平等估值无差异：KOSDAQ在成立之初就采用竞价交易制度，同时辅以承销商在一定条件下承担流动性提供者（LP）的义务。LP的职责是为那些流动性较差的股票做市以稳定价格，缩小买卖价差。根据韩国交易所的官网，当最佳买卖价差超过2%时，做市商需要扩大买卖双方的交易量来缩小价差。另外KOSDAQ也非一个机构市场，在韩国金融国际化后，KOSDAQ市场，2016年个人投资者成交量占比达全市场的94%。KOSDAQ市场交易较为活跃，2016年换手率高达800%超过主板KOSPI的两倍，在充足的流动性的保障下，KOSDAQ市场的平均融资额达到主板融资额的20%-30%，另外KOSDAQ也培育出一大批分布在制药、生物科技与生命科学行业公司，这些行业也一跃成为主导行业，2016年市值占比高达19.86%，尽管这批公司处在成长期，市值低于主板同一行业龙头，但估值也与主板同类行业并没有显著差异。 ■KOSDAQ带来的两点启示：通过研究韩国多层次资本市场，KOSDAQ 带给我们两方面的深度思考： Tabl e_Title 2017年08月18日 十年一剑千秋史，乱世英雄凌云志——韩国KOSDAQ对新三板的启示 Tabl e_Bas eI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082062 Tab le_Report 相关报告 新三板日报（新三板去年融资1391亿 挂牌公司八成盈利） 2017-08-17 新三板日报（上市公司缘何接连并购新三板企业？） 2017-08-16 新三板日报（逾百家新三板药企过半业绩增长 25家净利润同比倍增） 2017-08-15 新三板基金产品到期潮专题研究 2017-08-15 探寻”新三板艺术教育市场专题系列一 2017-08-14 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1）作为成功的定位与支持创新型和创业型市场的代表，韩国KOSDAQ 也非一蹴而就，1999年之前市场面临交易萎缩、挂牌公司质量堪忧、连续经历亚洲金融危机和互联网泡沫破灭等问题，但是政府不断进行制度修订，给予科技企业优惠，2005年重新整合韩国证券交易所，之后KOSDAQ 才逐渐发展起来。对比新三板现状，在成立时机上和韩国较为相似，大力发展双创企业也符合我国当前发展战略，而在明确定位和制度修订方面新三板还需进一步完善； 2）单从指数来看，KOSDAQ 指数从2009年至今一直表现平平，我们也分析了原因之一可能和KOSDAQ 近十年来行业结构变化有关，但是，从2007年至今，仍然有不少“十年十倍股”诞生，以Celltrion（生物仿制药生产和销售）、Koh Young（3D测量和检测设备）为例，两家公司近十年股价涨幅超过10倍。KOSDAQ 和主板市场同行业相比估值并无二致，细分领域的行业龙头牛股也验证了KOSDAQ 对企业的吸引力并不弱于主板。KOSDAQ 和现阶段的新三板有相似之处，指数都存在部分失真，“精品策略”或许更适合当前投资逻辑。 ■风险提示：海内外制度环境差异、政策预期不明朗。 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. “幸福的家庭”——KOSDAQ成功的原因 ................................................................................ 5 1.1. 定位清晰，政府支持...................................................................................................... 5 1.2. 高效的融资帮助中小企业快速成长 ................................................................................ 5 1.3. 上市制度和退市制度完善，优胜劣汰有活力 ................................................................. 6 2. “成功并不是一蹴而就”——韩国二板市场KOSDAQ成长记 .................................................. 8 2.1. “生于乱世”：1996年成立KOSDAQ .............................................................................. 8 2.2. KOSDAQ和主板KOSPI指数的分化............................................................................. 8 2.3. 韩国证券市场KOSDAQ占据半边天 ........................................................................... 10 2.4. KOSDAQ 交易制度竞价交易为主，LP为辅的交易制度（混合交易制度）................ 10 2.5. 个人投资者为主结构的市场，年化换手率在200%-400%较高 ................................... 11 3. KOSDAQ牛股层出不穷,指数不能完全体现 ......................................................................... 12 3.1. 行业结构改变或为导致指数部分失真的原因 ............................................................... 12 3.2. KOSDAQ 和 KOSPI 市场部分行业估值接近 ............................................................. 13 3.3. “十年磨一剑”——KOSDAQ的成长牛股层出不穷 ........................................................ 14 3.3.1. Celltrion——周期性明显的生物制品行业龙头 .................................................... 14 3.3.2. Koh Young——稳增长SPI行业龙头 .................................................................. 17 图表目录 图1：韩国KOSDAQ综合指数走势 ............................................................................................ 8 图2：KOSDAQ综合指数和主板KOSPI综合指数走势 ............................................................. 9 图3：KOSDAQ市场历年公司数量 ............................................................................................. 9 图4：KOSDAQ市场历年上市和退市公司数量 .......................................................................... 9 图5：韩国资本市场结构 ........................................................................................................... 10 图6：韩国证券交易所交易时段 ................................................................................................ 10 图7：KOSDAQ市场历年成交量及成交金额 ............................................................................ 11 图8：KOSDAQ市场不同类型投资者成交量占比 ..................................................................... 12 图9：2000-2009年KOSDAQ和KOSPI市场换手率 .............................................................. 12 图10：KOSDAQ 和KOSPI融资情况（单位：百万美元） ....................................................... 5 图11：新三板 和A股融资情况（单位：亿元） ........................................................................ 6 图12：KOSDAQ市场行业市值占比变化 ................................................................................. 13 图13：Celltrion2005年至今股价走势（单位：韩元） ............................................................. 16 图14：Celltrion 2007年至今PE走势 ................