汽车行业战略推荐系列之五：对2011~2012汽车零部件板块的复盘启示，不再悲观，坚定拥抱优质成长

守正出奇宁静致远不再悲观，坚定拥抱优质成长——对2011-2012汽车零部件板块的复盘启示证券分析师：白宇执业证书编号：S1190518020004研究助理：徐慧雄E-MAIL：xuhx@tpyzq.com行业研究报告太平洋证券汽车行业战略推荐系列之五： 守正出奇宁静致远2017年三季度起，基金对汽车板块的配置比例持续下降，2018Q1配置比例已经创6年新低；2018Q1，超过95%的汽车零部件公司被基金减持；从公募基金的超配比例来看，在28个申万一级行业中，汽车板块位列倒数第7名，处于高度低配的状态；汽车板块遭基金大幅减持主要由于：市场对汽车进口关税下降、合资车企股比放开以及18年乘用车销量下滑等因素过度担心；汽车零部件板块市盈率(TTM)从2017年初的32倍左右跌至2018年5月份的20倍左右，市场担心零部件板块估值可能进一步下跌；我们认为关税下降以及合资股比放开对汽车零部件行业几无影响，最核心原因在于：目前我国自主零部件企业市场份额尚小，正处于快速成长期，足够大的汽车市场规模为自主零部件企业带来足够大的成长空间；2011年是上一轮乘用车购置税补贴退出后的第一年，当年，汽车零部件板块TTM估值从年初的20倍左右跌至年底的11倍左右。2011、2012两年乘用车销量增速均较低，我们对这两年乘用车零部件板块进行分析后发现：即使在零部件板块估值大幅下跌的年份，低估值的优质标的仍远远跑赢市场；但当年符合相关条件的优质标的较少，仅有：华域汽车和福耀玻璃；我们进一步对A股全部公司进行分析：筛选出符合“2011年初TTM市盈率不高于30倍且不为负；2010-2012扣非净利润复合增速不低于20%”条件的标的共50个，其中，80%标的跑赢同期沪深300指数，而同期全部A股中，跑赢沪深300的个股比例仅为28.96%；另外，有绝对收益的个股占比48%，同期全部A股中，有绝对收益的个股比例仅为13%；因市场对汽车零部件板块过于悲观，较多优质汽车零部件标的被市场错杀，目前已出现价值投资机会：截止2018年6月1日，SW汽车零部件板块中，符合“TTM估值低于30倍、17-19复合增速超过20%”的零部件公司共13家。2018年以来，我们持续推荐新泉股份、常熟汽饰，目前，我们仍然非常看好。也建议关注其他优质标的：银轮股份、宁波高发、双环传动等。风险提示：乘用车市场大幅下滑；新车型销量不及预期 守正出奇宁静致远基金对汽车板块高度低配2018Q1基金对各行业的超配比例资料来源：wind，太平洋证券整理2017年三季度起，基金对汽车板块的配置比例持续下降，2018Q1配置比例已经达6年新低；从公募基金的超配比例来看，汽车板块在28个申万一级行业中，位列倒数第7名，处于高度低配的状态。基金对汽车行业持仓比例变化情况资料来源：wind，太平洋证券整理-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%电子医药生物家用电器食品饮料传媒电气设备有色金属轻工制造建筑材料通信农林牧渔商业贸易休闲服务房地产综合机械设备国防军工计算机纺织服装化工钢铁汽车公用事业建筑装饰交通运输非银金融采掘银行0%1%2%3%4%5%6%2012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q1 守正出奇宁静致远2018Q1：95%的汽车零部件公司被基金减持18Q1基金对零部件个股减持比例排名前十公司资料来源：wind，太平洋证券整理在申万汽车零部件二级板块中，剔除2017年3季度之后上市的新股、停牌公司以及17Q4&18Q1公募基金持仓均为0的公司，剩余的101个公司中，96家公司被基金减持，仅有5家获得增持（东风科技、金固股份、中鼎股份、凌云股份以及松芝股份），且增持比例较低；被减持的公司中，减持比例前三的公司分别是宁波高发（29.5%→8.4%）、新泉股份（33.9%→13%）以及宁波华翔（21.8%→5.6%）。基金对汽车零部件个股增减持比例资料来源：wind，太平洋证券整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%增持个股比例减持个股比例0%5%10%15%20%25% 守正出奇宁静致远关税、股比以及销量担忧是减持主要原因2009-2018年乘用车销量及增速单位：万辆资料来源：wind，太平洋证券整理今年汽车板块遭基金大幅减持主要由于：市场对汽车进口关税下降、合资车企股比放开以及18年乘用车销量下滑等因素过度担心；我们认为关税下降以及合资股比放开对汽车零部件行业影响极小，最核心原因在于：目前我国自主零部件企业市场份额尚小，正处于快速成长期，足够大的汽车市场规模为自主零部件企业带来足够大的成长空间，此外，我们在《战略推荐系列报告四》中也有分析；市场预期2018年乘用车销量可能出现下滑（我们预计18年销量为2450-2500万辆），并因此而影响整体汽车零部件产业。公募基金对汽车板块三大担忧资料来源：太平洋证券整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0002009201020112012201320142015201620172018E乘用车销量YoY 守正出奇宁静致远汽车零部件板块估值还会下跌？因市场对汽车板块多重悲观预期的叠加，汽车零部件板块市盈率(TTM)从2017年初的32倍左右跌至2018年5月份的20倍左右；2011年是上一轮乘用车购置税补贴退出后的第一年，当年乘用车销量增速仅有5.2%，比上一年回落28pct，当年，汽车零部件板块TTM估值从年初的20倍左右跌至年底的11倍左右；2018年是本轮乘用车购置税补贴推出的第一年，市场担心因整车销量回落而使零部件板块估值继续下滑，为此，我们研究了2011-2012年的乘用车零部件行业。汽车零部件板块PE估值（TTM）资料来源：wind，太平洋证券整理资料来源：公开资料、太平洋证券整理05101520253035404550市盈率(历史TTM_整体法) 守正出奇宁静致远2011-2012：6家零部件公司股价跑赢沪深3002011、2012两年乘用车销量增速均较低，我们筛选出2年间零部件板块涨跌幅跑赢沪深300（-19.35%）的全部标的，再从中剔除停牌公司、商用车零部件供应商；最后共有6家公司符合条件，其中有4家是11-12年上市的新股，剩余2家公司分别是：华域汽车和福耀玻璃，两者在2011年初的TTM市盈率分别是10.96与10.14倍；尽管福耀玻璃2011年业绩有所下滑，但股价仍跑赢沪深300指数；那是否估值较低、业绩增速较高的标的都能有绝对收益或跑赢市场呢？2011-2012股价跑赢沪深300的乘用车零部件供应商单位：亿元资料来源：wind，太平洋证券整理证券简称区间涨跌幅2011/01/01-2013/01/01(%)区间涨跌幅2011/01/01-2012/01/01(%)扣非净利润2010扣非净利润2011扣非净利润2012扣非净利润2013市盈率(TTM,扣非)2011/01/01市盈率(TTM,扣非)2011/01/02市盈率(TTM,扣非)2011/01/03说明华域汽车15.56 -7.31 24.74 28.49 30.30 32.63 10.96 8.39 9.85 长鹰信质12.61 0.42 0.76 1.08 1.39 2012年上市新股骆驼股份1.56 4.67 2.61 3.03 3.83 4.86 19.57 2011年上市新股均胜电子-4.77 -13.33 -0.66 1.50 1.54 2.84 -26.40 -188.63 21.15 2011年借壳上市福耀玻璃-6.12 -18.23 17.67 14.65 14.84 18.29 10.14 10.15 11.88 浙江世宝-11.84 0.99 1.00 0.56 0.31 2012年上市新股 守正出奇宁静致远低估值是最基础的安全边际为验证估值较低、业绩增速较高的零部件标的能否跑赢市场，我们选取2011年初TTM市盈率（扣非）在30以下，2010-2012扣非净利润复合增速在-10%（当年优质标的较少，增速大于0的仅有3家）以上的标的，再剔除非乘用车零部件供应商；最后，仅有2个符合要求的标的：华域汽车（股价：+15.56%，2年业绩复合增速：10.68%）、福耀玻璃（股价：-6.12%，2年业绩复合增速：-8.37%）。2011-2012福耀玻璃股价表现资料来源：wind，太平洋证券整理2011-2012华域汽车股价表现资料来源：wind，太平洋证券整理-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%11-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-12华域汽车沪深300-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%11-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-12福耀玻璃沪深300 守正出奇宁静致远虽无高增长，但低估值为华域、福耀提供安全边际福耀玻璃2010Q1-2012Q4单季度净利润及同比增速单位：亿元资料来源：wind，太平洋证券整理因在细分领域的市场份额较高，2011-2012年，华域汽车、福耀玻璃的单季度业绩变化与乘用车市场总体销量的变化相关度较高，2011Q1之后，随着乘用销量增速下行，两者业绩同比、环比增速均有下行趋势；虽然2011年华域汽车业绩不及年初市场预期，但因较低的估值提供了安全边际，当年股价依然远跑赢沪深300；福耀玻璃在2011年受原材料价格大幅上涨而业绩下滑，大幅低于2011年初市场预期，但其当年股价仍跑赢市场。华域汽车2010Q1-2012Q4单季度净利润及同比增速单位：万元资料来源：wind，太平洋证券整理0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000归母净利润同比增速-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0归母净利润同比增速 守正出奇宁静致远低估值的中速成长股：80%跑赢指数TTM估值低于30、2年复合增速高于20%的个股中48%有绝对收益资料来源：wind，太平洋证券整理因汽车零部件板块符合“估值较低、业绩增速较高”标准的标的极少，筛选结果可能缺乏普遍性，因此，将筛选范围扩大到同时期内的全部A股；设定筛选标准为：2011年初的TTM市盈率不高于30倍且不为负；2011-2012年扣非净利润均有增长且2010-2012复合增速不低于20%；筛选结果显示，符合此标准的共50个标的，其中此期间内跑赢沪深300（-19.35%）的共有40个标的，胜率80%；其中，有绝对收益的标的共24个，胜率48%。TTM估值低于30、2年复合增速高于20%的个股中80%跑赢沪深300资料来源：wind，太平洋证券整理跑赢沪深30080%跑输沪深30020%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%精选标的全部A股正收益负收益 守正出奇宁静致远增速越高，越容易获得超额收益TTM估值低于30、2年复合增速高于30%的个股中52%有绝对收益资料来源：wind，太平洋证券整理若将筛选标准设定为：2011年初的TTM市盈率不高于30倍且不为负；2011-2012年扣非净利润均有增长且2010-2012复合增速不低于30%；筛选结果显示，符合此标准的共29个标的，其中此期间内跑赢沪深300（-19.3