新三板制度改革路在何方研究系列之六：百转千回终有归，独具千秋功自成~英国AIM市场对新三板的启示

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新三板制度改革路在何方研究系列之六 ■英国AIM市场全球最成功的二板市场之一启示意义强：作为我们《新三板交易改革路在何方》的收官之作，我们对英国AIM市场进行研究，主要的原因是它和我国新三板市场在可比性较强，并且学界评价是非常成功。因为其既实现了扶植一大批本土及国际高成长企业（帮助成长型企业充分融资），又因其充足流动性（其特有的按照不同公司的流动性不同给予不同的交易方式）估值与主板接近同时，也让投资者能买到一大批成长股，也能最终退出，实现投资价值。 ■四因素保障英国AIM成功：英国的二板市场AIM设立于1995年6月，归伦敦证券交易所管理，是一个为成长性小企业提供上市的平台，在AIM之前英国推出了第一个二板市场USM，但是USM最终失败被关闭，而AIM市场得以成功主要有四方面原因： 1）差异化的交易制度供给(针对不同股票规模和股票流动性的高低，分别采取不同的交易系统和交易制度)：伦敦证券交易所一开始采用竞争性做市商制度，于1997年引入SETS系统，采用竞价交易制度，适用于主板和AIM交易活跃的股票；对于AIM市场流动性一般的股票，根据是否有做市商，分别采取混合交易制度、单纯集合竞价模式（在SETSqx系统交易）；而对于流动性较低的股票，仅采用做市商交易制度（在SEAQ系统交易）。 2）融资功能的有效发挥吸引外国企业赴英上市：2016年英国主板融资额为69.38亿英镑（约合人民币594亿元），而AIM市场2016年的全年融资总额高达47.65亿英镑（约合人民币408亿元），AIM全年融资额占主板融资额的比例高达69%。而融资额最高时在2007年为161.83亿英镑（约合人民币1386.6亿元）。近年来AIM市场的外国公司数量占比稳定在20%左右，其他国家的二板市场相比，最大的成功之一就在于其“国际化”。 3）独特的监管体系和严格的退市制度：AIM采取以“任命保荐人”为核心的监管体系，任命保荐人负责对上市公司的服务与监管。严格的退市制度，使得AM市场每年退市公司数量较高，近年来每年平均退市公司超过100家（2015年底共1044家公司，2016年退市公司125家，占比约12%），退市公司数量超过上市公司数量，也反映出市场对公司质量的要求在逐渐提升。 4）平等独立地位保障和主板市场估值接近：英国AIM市场相同行业的公司和主板相比，虽然市值规模上有明显不同，体现出两个市场的定位、分工差异，但是估值水平上两市场较为接近。1998-2005年英国主板市场的年化换手率均值大约为100%左右，而AIM市场的换手率均值在60%左右。AIM市场换手率只略低于主板，但是两个市场部分行业的估值却是接近的，富时100指数历年市盈率均值在30X水平，AIM100Tabl e_Title 2017年08月30日 百转千回终有归，独具千秋功自成——英国AIM市场对新三板的启示 Tabl e_Bas eI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082062 Tab le_Report 相关报告 新三板教育行业幼升小专题研究 2017-08-28 新三板日报（谢庚：新三板具备交易及发行制度改革的空间） 2017-08-28 新三板智报第十六期：制造业皇冠顶端的明珠，机器人与人工智能互利共进 2017-08-27 新三板日报（做市三周年新三板水火交融） 2017-08-25 四成新三板公司或接近历史估值底部 2017-08-24 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 指数历年市盈率均值在20X左右。 ■AIM孕育牛股，给新三板带来的三点启示：AIM市场在推动高科技行业发展及高科技产业化方面功不可没，信息技术、生物科技等领域的企业从 AIM 获得了相当数量的资金支持。不少优质的生物科技、制药类公司在上市前持续处于亏损或者微利的状态，但是在市场资金的支持下，后来成为了AIM的“明星股”，和黄中国医药科技有限公司（HCM LN Equity）和Abcam公共有限公司（ABC LN Equity）就是典型案例。Accesso科技集团（ACSO LN Equity）和IDOX公共有限公司（IDOX LN Equity）作为AIM的科技类明星股，近十年涨幅超过10倍，为何AIM能够培育如此多的著名企业，有三方面启示值得我们学习：一是差异化的交易制度，对于不同规模和流动性的股票应当给予不同的交易制度选择而非“一刀切”模式；二是需要严格的退市标准来保障整个市场的整体质量；三是明确和主板市场独立平等的地位，对行业和企业有更高的包容性，比如其他各国的二板市场以高科技企业居多，而AIM市场的行业构成相对比较均匀，市值占比最大的行业为制药、生物科技和生命科学，但即便如此，最大的行业市值占比也只有11.15%，这种对行业的包容性既能减小系统性风险，又能够吸引更多地优质企业留在市场上。 ■AIM和新三板相比部分制度建设有异曲同工之妙：英国AIM市场的各项制度建设和国外其他二板市场在很多方面有所不同，但是和我国新三板市场在部分制度建设上却有异曲同工之妙： 1）任命保荐人制度和持续督导有异曲同工之妙：任命保荐人主要有三大职责：1）判断并决定公司是否适合上市；2）依法管理上市过程；3）上市后，监督企业遵守 AIM 监管规则和完善公司治理。从任命保荐人的职责来看，和我国新三板市场的“持续督导”制度有相似之处。 2）宽松的挂牌标准为中小企业提供机会：在上市标准方面，AIM市场和我国新三板市场有异曲同工之妙，均侧重于对企业成长性和发展潜力的考察，而非对盈利的高要求。 3）机构投资者成为AIM市场重要参与人而非主要投资人：AIM市场的投资者结构相对比较合理，截至2007年底约有43%的AIM 股份由机构投资者所持有。从机构投资者的质量来看，AIM市场不乏一些欧美具有影响力的大型投资机构，如黑石、摩根士丹利等著名大型机构。个人投资者持股市值约占整个AIM市场的57%，其中约一半由交易较频繁的个人持有，另一半由上市企业的管理层、员工或企业创始人的家人所持有，这也给新三板市场有启示作用。 ■风险提示：海内外制度环境差异、政策预期不明朗。 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 低调的成功者——英国二板市场AIM的“前世今生” .............................................................. 5 1.1. 不断改革，AIM终建立成功之路 ................................................................................... 5 1.1.1. 英国二板市场的雏形——USM市场仅存在了13年............................................. 5 1.1.2. 踩在巨人的肩膀上——AIM市场应运而生 ........................................................... 5 1.2. “劫后余生”——成熟投资者结构、严格监管、合理行业构成使得互联网泡沫对AIM市场的打击有限 ............................................................................................................................ 6 1.2.1. 合理的机构投资者比例 ......................................................................................... 7 1.2.2. 严格的监管 ........................................................................................................... 7 1.2.3. 合理的行业结构.................................................................................................... 7 2. “成功者的背后”——AIM市场成功的四大原因 ....................................................................... 8 2.1. 差异化的混合交易制度保证流动性充沛 ........................................................................ 8 2.2. 融资功能发挥吸引全球优质企业，增发融资金额占比超过70% ................................. 11 2.3. 独特的监管体系和严格的退市制度保障市场优质企业数量 ......................................... 13 2.3.1. 以“任命保荐人”为核心的监管体系 ...................................................................... 13 2.3.2. “宽进严出”保障市场上的优质企业 ...................................................................... 13 2.4. AIM市场和主板市场估值接近，平等独立地位凸显 ..................................................... 15 3. 历史的使命——AIM市场十年十倍股层出不穷 .................................................................... 17 3.1. AIM孕育生物科技牛股功不可没 .................................................................................. 17 3.1.1. 和黄中国医药（代码：HCM LN Equity）——AIM市值最大的生物科技公司 ... 17 3.1.2. Abcam（ABC LN Equity）——中国专业抗体生产商 ......................................... 19 3.2. 信息技术领域十年十倍股尽显风姿 .............................................................................. 21 3.2.1. accesso科技集团（ACSO LN Equity）——虚拟队列技术服务提供商 ............. 21 3.2.2. IDOX公共有限公司（IDOX LN Equity）——软件系统运营商 .......................... 22 图表目录 图1：英国AIM市场历年公司数量和总市值（单位：百万英镑） .............................................. 6 图2：英国AIM综合指数走势 ....................................................................................