1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新三板交易制度改革路在何方研究系列之四 ■日本JASDAQ市场兴衰史和走过的弯路值得借鉴：我们之前连续三篇《新三板交易改革路在何方》从纳斯达克、中国台湾兴柜市场的交易制度变革来找寻方向。本篇我们将对日本的JASDAQ市场（类似日本的Nasdaq）进行研究，将其与新三板市场相比较有意义，一方面日本同属亚太经济体，很多投资文化接近，市场结构也相近。另一方面学术界对JASDAQ设立后评价并不太成功，其26年综合指数涨幅仅46%，远低于同期东证指数及Nasdaq同期近12倍涨幅。这一情况直到2010年被大阪证券交易所合并建立新JASDAQ才得以改善。从这一段市场历史中特别是市场定位，交易制度改革历程都对我们非常有借鉴意义。 ■日本多层次资本市场规模呈倒金字塔结构，JASDAQ 各板块指数走势分化差异明显：日本多层次资本市场的结构和中国多层次资本市场结构较为相似，主板市场为东京证券交易所市场一部，上市公司主要是全球范围内的大型企业。东交所市场二部相当于我国的中小板、创业板市场。而日本JASDAQ市场相当于我国的新三板市场，在JASDAQ市场中又分为JASDAQ Standard市场和JASDAQ Growth 市场。从市场规模来看，日本资本市场呈现典型的倒金字塔结构。我们将纳斯达克指数和JASDAQ 综合指数叠加，二者的走势较为类似，主要受全球经济周期影响。但是观察从1991年至今的26年间，JASDAQ指数仅仅从100点上涨到146点，涨幅仅46%，平均年化涨幅1.8%，与之相对应，同期Nasdaq指数涨了12倍。造成JASDAQ 市场不成功的原因，除了其日本经济原因以外，市场定位不清晰、交易制度问题也是其原因之一。代表盈利能力稳定公司的Standard板块指数自创立以来表现较好，从2010年100到如今的310点涨幅210%，波动也较小；而代表成长型企业的Growth板块指数在2013年前后波动较大，涨幅也较小。从这两个指数如此差异的走势，我们看到背后市场分化的严重。 ■JASDAQ交易制度变革从竞价制度—混合制度—竞价为主制度，却未能带来边际改善，交易制度改革还需有包容性：1991年10月， JASDAQ成立，沿用了主板市场的指令驱动竞价交易制度。由于JASDAQ市场上部分股票流动性不强，对投资者缺乏吸引力，因此，从1998年12月开始，JASDAQ尝试在部分股票上引入了做市商制度。到2008年3月，全部978只JASDAQ交易股票中只有199只在采用做市商的制度，因此做市商制度被宣告停止。从2008年3月24日开始，JASDAQ市场的交易全部采用连续竞价拍卖的交易制度。从2008年4月1日开始，作为做市商制度的升级，JASDAQ市场导入流动性提供商（LP）制度。和NASDAQ的交易制度变革过程相比，JASDAQ市场每一次交易制度Tabl e_Title 2017年07月26日 分化的背后——日本JASDAQ制度借鉴研究 Tabl e_Bas eI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082062 Tab le_Report 相关报告 新三板日报（新三板“花式”股权质押潜伏风险） 2017-07-25 新三板日报（智能物流行业普遍业绩向好 市场规模将超过千亿元） 2017-07-24 “证券市场供给侧改革”深度研究 2017-07-22 新三板日报（新三板优等生的“马太效应”： 做市商扎堆机构逆市买入） 2017-07-21 棋牌游戏行业专题报告 2017-07-21 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 变革相对而言变革的“步伐”都比较快。不像NASDAQ 市场的“小修小补”，JASDAQ1998年将做市商制度引入市场，虽然市场采取混合交易制度，但实际上对企业来说也只能“二选一”。2008年却因为做市股票数量太少而取消做市商制度，又改为竞价制，从市场成交来看，2008年后市场成交低迷，受一部分经济危机影响的因素，但是直到2010年JASDAQ 和大阪交易所重新整合，竞价基础上引入LP（流动性提供商）制度市场才重获新生，市场也有麦当劳日本、乐天等公司出现。 ■JASDAQ 分层制度：各层次定位明确，分层考虑因素全面，2010年后JASDAQ 重获新生：2010年大阪证券交易所的创业板Hercules市场、旧JASDAQ市场以及JASDAQ证券交易所的NEO三大市场进行了整合，形成了新JASDAQ 市场。其中旧Hercules Standard和旧JASDAQ整合到JASDAQ Standard市场，旧Hercules Growth和旧NEO整合到JASDAQ Growth市场。因而新JASDAQ 市场就形成了Standard 和 Growth 两个层次。对比日本JASDAQ 的分层制度，主要有两方面的特点： （1）分层标准除了对财务指标有一定要求外，更加注重企业信息披露和内部管理。和新三板的三套分层标准相比，日本JASDAQ 的分层对企业的财务标准考量维度相对较少，但是对股权分散度要求较高，比如两个层次的公司都要满足200人股东的要求。 （2）分层标准不只给高层次板块提出要求，同时也给低层次板块提出挂牌要求，体现出两个层次的明确定位。 2008年JASDAQ 改革了交易制度，停止做市商制度全部采用连续竞价制，同时加入了流动性提供商（LP）促进市场活跃，但是叠加当时经济下行的因素，并没有取得明显成效。直到2010年JASDAQ 市场重新整合，并且推出了新的分层制度，加上2010年后经济逐渐企稳，JASDAQ 市场重获新生。 ■ JASDAQ转板制度明确，大量公司转至主板：日本多层次资本市场的转板制度比较明确，允许低层次资本市场向高层次市场转板，虽然在制度设计上允许主板市场的公司向JASDAQ 转板，说明了日本对JASDAQ 独立交易所市场地位的认可，但是鲜有公司从主板转至JASDAQ。JASDAQ 的转板制度非常明确，对转板至市场一部或市场二部的企业制度要去主要侧重财务指标，包括利润、净资产、总市值、销售额、股本数量等，还有对审计意见和内部控制的要求。根据东京证券交易所集团的数据，从2013年至今从JASDAQ 转板的公司个数达到140家，其中36家转至市场一部，104家转至市场二部。2015年达到近五年JASDAQ 转板的高峰，之后转板速度减缓。JASDAQ市场虽然获得了独立交易所的地位认可，但是转板依然活跃，其转板功能发挥较好，主要原因或与其明确的转板制度相关，但另一方面，也侧面 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 反映出JASDAQ 市场的吸引力不足。 ■新三板未来或更加适合精品策略。JASDAQ代表盈利能力稳定公司的Standard板块指数自创立以来表现较好，从2010年100到如今的310点涨幅210%，波动也较小；而代表成长型企业的Growth板块指数在2013年前后波动较大，涨幅也较小。从这两个指数如此差异的走势，我们看到背后市场分化的严重。结合新三板当前的市场分层情况，由于市场分化差异大，当前新三板做市指数和综合指数或已经不能够完全反映市场的情况，例如今年以来在新三板做市指数连续创出新低情况下仍有148家创出历史新高，说明新三板投资未来将进一步分化，未来可能更加适合精品策略。 ■风险提示：海内外政策环境差异，系统性风险。 4 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 我们之前写了《20170704 安信证券_新三板专题研究-新三板交易改革路在何方？——纳斯达克交易制度变革史演绎》我们从其交易制度角度研究了其从场外市场到全球性交易所一路以来的改革，本篇文章我们将对日本的JASDAQ市场进行研究，将其与新三板市场相比较有典型意义，一方面日本和我们同属亚太经济体，很多投资文化接近。另一方面学术界对JASDAQ设立后的评价并不成功，从其历史找到如何避免重蹈覆辙具有一定的意义。 ........................................... 5 1. 日本多层次资本市场 ............................................................................................................... 5 1.1. 日本多层次资本市场呈倒金字塔结构 ............................................................................ 5 1.2. 从JASDAQ指数走势看历史上走过的弯路 ................................................................... 6 2. JASDAQ市场演变-交易制度变化 ........................................................................................... 9 2.1. JASDAQ 发展历史：从分立到整合 ............................................................................... 9 2.2. JASDAQ交易制度变革：竞价制度—混合制度—竞价为主制度 .................................... 9 2.2.1. 1991-1998：竞价制度 ........................................................................................ 10 2.2.2. 1998-2007：引入做市商，一部分公司实行做市交易，一部分实行竞价交易 .... 10 2.2.3. 2008年3月：做市商制度停止，全部采用连续竞价制度 .................................. 10 2.2.4. 2008年4月：引入流动性提供商制度（LP），升级做市商制度 ........................ 10 2.3. 交易制度几次大幅度变革未能带来边际改善 ............................................................... 11 3. JASDAQ 分层制度：各层次定位明确，分层考虑因素全面 ................................................. 11 3.1. JASDAQ 分层制度定位明晰........................................................................................ 11 3.2. 2010年后JASDAQ 市场重获新生 .............................................................................. 13 4. JASDAQ转板制度：制度明确，转板积极 ........................................................................... 13 图表目录 图1：日本多层次资本市场结构 ........................................................................