新三板交易改革路在何方系列之三：解一卷而众篇明——中国台湾及海外交易制度借鉴研究

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新三板交易改革路在何方系列之三 ■中国台湾多层次资本市场交易制度不同：中国台湾多层次的资本市场构成主要分为台交所和台湾场外市场，场外市场中上柜采用的是竞价为主，议价为辅的交易模式，兴柜市场采用的是做市商议价的成交方式，盘商市场是非公开私人股权交易市场。其中兴柜市场崛起后，盘商市场不断缩水。从交易模式上和公司情况看，上柜市场与A股的创业板位臵大致相当。新三板按照当前模式来看相当于兴柜市场，推出创新层和未来可能的更高层次，将与上柜市场靠近。 ■中国台湾交易所采取连续的集合竞价模式：中国台湾证券交易所实行分盘连续集合竞价制度，而且自2013年后不断上调撮合频率，现在中国台湾证券交易的分盘连续集合竞价实行5秒撮合一次的集合竞价制度。从中国台湾证券交易上市股票的日内分时走势可以看出，当集合竞价撮合频率增加时就逐渐过渡到连续竞价。根据台交所官网数据，中国台湾交易所的成交量和成交金额从2009年开始逐渐下降，2015年成交金额为16.8万亿元新台币。换手率也自2009年以后逐年下降，由2009年的年化换手率189%降至2016年的63%。主要原因或为台湾交易所国际化后，境外机构投资者投资者结构开始改变，散户占比降低所致。 ■中国台湾柜买中心（上柜市场）采取集合竞价和议价结合的模式：中国台湾场外交易市场的历史要追溯到上世纪50年代，台湾柜台市场一度经历了从诞生到禁止再到重启到兴起的过程，台湾柜买中心正式成立在1994年。1988年成立如今上柜市场的前身“证券柜台买卖服务中心”，1989-1994年间，上柜股票交易采取单一的做市商制度，由推荐证券商对上柜公司股票进行报价，投资者买卖都通过做市商议价交易，但实践表明这种方式在台湾难以促进交易活跃。1994 年11月改制后的财团法人柜台买卖中心，采取议价交易系统与计算机竞价撮合成交系统并行的交易模式。根据上柜市场官网数据，1988年成立到2017年5月的市场成交量及成交金额情况，可以明显看到，在台湾柜买中心改制以前，1989-1994年间，市场成交十分低迷，当1994年改为财团法人的非营利性组织以后，并且采取了电子化的竞价撮合机制，市场成交情况得到迅速改善。在2012-2014年集合竞价撮合循环秒数不断缩短的密集期，市场成交量也有提升，2014年成交金额63559亿元新台币，创下自2008年以来的高点。 ■兴柜市场采取和做市商议价的交易模式：兴柜市场于2002年设立，其交易制度有别于上柜股票，交易方式完全采用投资者与做市商议价Tabl e_Title 2017年07月18日 解一卷而众篇明——中国台湾及海外交易制度借鉴研究 Tabl e_Bas eI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082062 Tab le_Report 相关报告 新三板日报（优化新股发行制度 深化新三板改革） 2017-07-14 “智”造系列二：聚焦3C和动力电池，激光17年需求加速 2017-07-13 新三板日报（新三板今年大不同！半年报披露要求更具体） 2017-07-13 新三板日报（做市商热情锐减，VC/PE加速进场，新三板上半年机构定增冰火两重天） 2017-07-12 新三板日报（证监会发布试点指导意见 新三板创新层面临新机遇） 2017-07-11 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 交易方式。兴柜市场自成立以来成交量持续上升，2008年金融危机以后成交量迅速恢复，但是总体成交规模不大，2016年全年成交52亿股，成交金额2658亿元新台币。系统外大额议价交易交易量从2012年以后迅速上升，2015年成交298亿元，大约占到全年总成交金额的十一分之一，说明兴柜市场对“大宗交易”仍有需求。根据中国台湾柜买中心的数据，我们按照点选系统历年的成交量和所有公司当年总股本用整体法计算台湾兴柜市场的换手率（剔除缺失数据），在市场成立之初换手率不足5%，随后逐渐有所提升，最高时是2014年市场换手率达22%，2016年换手率只有16%。可以看到，台湾兴柜市场作为中小企业转板上柜市场和交易所集中市场的“预备板”，在某种程度上也面临流动性不足的问题。 ■中国台湾三市场比较——上柜市场换手率和估值较突出：比较中国台湾交易所、上柜市场、兴柜市场三个市场的换手率情况，台交所换手率从1997年以后呈逐年下降的趋势，近几年台交所年化换手率不足100%且逐年下降，主要原因或与台交所投资人结构机构化有关。上柜市场仍以散户为主，2007年以后换手率也呈下降趋势，不过近年来仍保持了年化200%的换手率。兴柜市场作为上柜和上市市场的“预备板”，换手率一直不高，最高时是2014年的22.46%，近几年持续下降，2016年换手率只有16%。估值方面，三个市场静态市盈率比较接近，2015和2016年静态市盈率均在13-16X左右，但是台湾上市市场的台湾加权指数和上柜市场的柜买指数动态PE却有较大差别。台湾柜买指数的当前动态市盈率为31.4X，而台湾加权指数的动态市盈率为16.8X，上柜市场的估值水平整体较高。市值方面，2016年台交所全部公司的总市值均值为334亿元新台币，上柜市场公司总市值为37亿元新台币，兴柜市场总市值为29亿元新台币。上柜市场和兴柜市场的公司市值规模相差不大，其中，兴柜市场市值最大的公司上海商银（5876.TWO）市值1139亿元，超过上柜市场市值最大的公司世界（5347.TWO）921亿元。 ■海外交易所竞价制度借鉴：针对流动性不同股票采取不同模式：德国交易所的Xetra系统中有三种市场模式：集合竞价、连续交易和OTC交易。不同方式的结合使得Xetra系统中有四种交易模式：结合集合竞价的连续交易模式（无日内收盘竞价）、结合集合竞价的连续交易模式（有日内收盘竞价）、多次集合竞价模式、一次集合竞价模式。前两种适合流动性较强的股票，后两种适合流动性较差的股票。2000年3月，巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所、布鲁塞尔证券交易所宣布合并，成立泛欧交易所（Euronext）。泛欧交易所主要采取订单驱动和流动性提供者提供补充报价的交易模式。交易分为连续竞价和集合竞价两种方式。所有在泛欧交易所交易的证券，根据流动性不同，分别采取连续交易、每日两次集合竞价、每日一次集合竞价三种方式之一。 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 值得注意的是，泛欧交易所采用基于订单驱动的混合交易模式，在连续竞价和集合竞价的基础上也分为是否有专家（即做市商）参与。 ■新三板流动性和A股相比差距较大，引入竞价制度可借鉴中国台湾和海外经验：新三板成交量逐年上升，2016年全年新三板成交量为360亿股，和创业板9443亿股相比差距较大。新三板市场近三年成交金额比较稳定，2015年全年成交金额达1905亿元，2016年全年成交金额达1880亿元，创业板全年成交215411亿元，新三板成交金额和创业板相比还有较大差距。过去三年中，新三板市场2015年交投活跃，换手率高达36%，2016年新三板市场交投较为清淡，换手率回落至21%，和A股各板块高达200%以上的换手率相比，新三板市场流动性还需提高。 通过研究中国台湾多层次资本市场的结构和交易制度，我们可以看到，二板市场要想获得成功需要几大要素：投资人结构的改善，吸引优质企业留在二板市场，交易制度改革减小价差、合理定价，以及提高市场效率。 ■风险提示：海内外制度环境差异，政策推进不达预期。 4 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 中国台湾多层次资本市场简史 ................................................................................................ 6 1.1. 中国台湾多层次资本市场构成 ....................................................................................... 6 1.2. 中国台湾交易所（集中市场）——连续的集合竞价模式 ............................................... 8 1.3. 中国台湾柜买中心（上柜市场）——集合竞价和议价结合的模式 .............................. 10 1.4. 中国台湾柜买中心（兴柜市场）——和做市商议价的交易模式 .................................. 12 1.5. 中国台湾三市场比较——上柜市场换手率和估值较突出 ............................................. 15 2. 海外交易所竞价制度借鉴：针对流动性不同股票采取不同模式 ........................................... 17 2.1. 德国交易所的集合竞价机制 ......................................................................................... 17 2.1.1. 结合集合竞价的连续交易模式 ............................................................................ 17 2.1.2. 多次集合竞价或一次集合竞价模式 .................................................................... 18 2.2. 泛欧交易所交易机制.................................................................................................... 18 3. 新三板引入竞价制度改革出路 .............................................................................................. 20 3.1. 新三板流动性和A股相比差距较大 ............................................................................. 20 3.2. 新三板引入竞价制度启示 ............................................................................................ 21 图表目录 图1：台湾多层次资本市场相当于A股的大致位臵 .................................................................... 6 图2：中国台湾加权指数历史走势 .............................................................................................. 7 图3：中国台湾柜买指数历史走势 .............................................................................................. 7 图4：友达（2409.TW）日内分时走势 ..................................