三季报业绩符合预期，新项目投产下继续看好公司成长性

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1,620 流通股本(百万股) 1,612 市价(元) 13.25 市值(百万元) 21,471 流通市值(百万元) 21,354 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (4%)8%20%32%45%57%8/18/1610/18/1612/18/162/18/174/18/176/18/17华鲁恒升沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：13.25 目标价格：18 分析师：王席鑫 执业证书编号：S0740517010008 电话：021-20315135 Email：wangxx@r.qlzq.com.cn 分析师：孙琦祥 执业证书编号：S0740517020007 Email：sunqx@r.qlzq.com.cn 分析师：罗雅婷 执业证书编号：S0740517030002 Email：luoyt@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 中报业绩符合预期，继续看好煤化工龙头崛起 2 Q1业绩大幅增加，继续看好煤气化龙头崛起 3 年报业绩符合预期，继续看好行业景气向上及公司竞争优势 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 8651.3 7701.1 9857.4 12814.6 15377.5 10,716.0 10,716.0 增长率yoy% -10.90% -10.98% 28.00% 30.00% 20.00% 净利润 904.6 875.5 1251.3 1806.2 2239.7 增长率yoy% 12.46% -3.22% 42.90% 44.40% 24.00% 每股收益（元） 0.73 0.70 0.77 1.11 1.38 净资产收益率 12.3% 10.7% 13.0% 16.2% 17.1% P/E 23.7 24.5 17.2 11.9 9.6 PEG 1.1 0.8 1.1 0.5 0.3 P/B 2.2 2.0 2.2 1.9 1.6 投资要点  事件：公司公告17年三季报，实现营业收入72.33亿元，同比增加31.24%；实现归属于上市公司股东的净利润为8.48亿元，同比增加31.51%，折合EPS为0.52元。加权平均ROE9.92%，同比增加1.51个百分点。第三季度单季实现营收25.18亿元，同比增加54.42%，实现净利润3.02亿元，同比增加95.45%，公司业绩基本符合市场预期。  主要产品价格同比大幅上涨，三季报业绩继续高增长：前三季度公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇等主要产品分别实现销售115.00、26.97、15.96、47.62及16.63万吨，分别实现收入14.66、13.92、13.14、11.36及10.60亿元。前三季度受到成本推动、行业开工率不高及安全环保等因素影响，尿素价格同比上涨，不含税均价在1300~1530元/吨。己二酸、DMF、醋酸、异辛醇等主要产品前三季度均价同比去年分别上涨42%、35%、45%及31%。其中己二酸、DMF、醋酸产品价格经过二季度的回调之后，7月份以来大幅反弹，是公司第三季度业绩环比二季度有显著改善的主要原因。9月份开始国内尿素价格表现强势，一方面上游煤炭价格对尿素价格上涨起到支撑，开工率较低，多数企业库存基本无库存压力，另一方面在印度招标的影响下，国际尿素价格出现明显上涨，对国内尿素价格也将起到支撑作用，后续价格我们判断可能会进一步上涨，也将利好公司业绩向上。前三季度公司毛利率19.41%，同比下降0.89个百分点。三项费用率4.87%，同比下降1.13个百分点。  项目投产进度超预期，为明年贡献新的业绩增长点：我们此前预期受到山东省“八项断然措施”影响，公司新项目试车投产进度可能会略晚实现。公司近日公告传统产业升级及清洁生产综合利用项目试车成功顺利进入试生产阶段。该项目采用先进的水煤浆气化技术，达产后可提供优质的羰基合成气，有效降低后续产品成本，有利于环境保护，进一步提高公司盈利能力。该项目在进度上超我们此前预期，充分说明华鲁在生产工艺和环保上的优势明显。其次，新项目投产后将对公司明年的盈利增长和成本下降做出明显贡献。  退城入园加速尿素行业整合进程：从中长期角度来看，国内尿素行业高度分散，很多都是由早年当地的县化肥厂发展起来，虽然国内已经形成一部分以华鲁恒升为代表的大型规模化企业，但是中小型生产型企业仍然较多，属地性较强，单套设备生产能力和成本国际竞争力较弱，并且现在大多还散落在化工园区外，未来基本不可能再新增产能，尿素行业中长期的整合将是大势所趋。  股权激励激发员工积极性，存国企改革预期：公司于15年底公告完成限制性股权激励计划，向公司董事、高级管理人员、核心技术人员、经营和管理骨干人员等130名激励对象授予524万股限制性股票，授予价格为7.44元/股，锁定期24个月。根据公司的业绩考核目标，以公司12-14年的净利润均值为基数，公司16-18年的业绩增速将分别不低于50%、60%和70%，相当于16-18年净利润目标分别为8.73亿元、9.31亿元和9.89亿元。股权激励有望充分调动公司核心人员的积极性，与公司利益绑定一致，有助于公司业绩实现持续快速增长。  投资建议：华鲁是国内最优秀的煤化工龙头公司之一，其每块业务的成本均处于行业的最低水平，带来稳定的超额盈利。同时50万吨煤制乙二醇项目明年中投产后会打开未来3-5年的成长空间。我们预计公司17-19年的EPS分别为0.77、1.11和1.38元，维持买入评级，目标价18元。  风险提示：尿素、甲醇、液氨等产品价格下跌 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年10月29日 华鲁恒升(600426)/化学制品 三季报业绩符合预期，新项目投产下继续看好公司成长性 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 利润表201520162017E2018E2019E财务指标201520162017E2018E2019E营业收入8,651.3 7,701.1 9,857.4 12,814.6 15,377.5 成长性减:营业成本6,885.5 6,143.0 7,767.6 10,059.4 12,025.2 营业收入增长率-10.9%-11.0%28.0%30.0%20.0% 营业税费27.5 60.8 78.9 102.5 123.0 营业利润增长率11.4%-2.6%42.2%44.4%24.0% 销售费用184.5 167.1 197.1 256.3 338.3 净利润增长率12.5%-3.2%42.9%44.4%24.0% 管理费用232.9 153.7 197.1 256.3 322.9 EBITDA增长率5.7%-6.3%26.3%21.4%14.1% 财务费用244.8 140.6 144.5 15.1 -66.9 EBIT增长率3.0%-10.1%37.5%32.4%20.0% 资产减值损失12.7 0.5 - - - NOPLAT增长率3.6%-10.2%38.0%32.4%20.0%加:公允价值变动收益- - - - - 投资资本增长率-9.0%11.6%-9.2%-11.6%-8.4% 投资和汇兑收益- - - - - 净资产增长率11.5%10.7%18.1%15.9%17.0%营业利润1,063.3 1,035.4 1,472.1 2,125.0 2,634.9 利润率加:营业外净收支4.1 -1.6 - - - 毛利率20.4%20.2%21.2%21.5%21.8%利润总额1,067.4 1,033.8 1,472.1 2,125.0 2,634.9 营业利润率12.3%13.4%14.9%16.6%17.1%减:所得税162.8 158.3 220.8 318.7 395.2 净利润率10.5%11.4%12.7%14.1%14.6%净利润904.6 875.5 1,251.3 1,806.2 2,239.7 EBITDA/营业收入26.0%27.4%27.0%25.3%24.0%资产负债表201520162017E2018E2019EEBIT/营业收入15.1%15.3%16.4%16.7%16.7%货币资金424.0 621.5 1,971.5 3,351.5 5,909.0 运营效率交易性金融资产- - - - - 固定资产周转天数368396297216162应收帐款30.3 17.9 46.5 39.3 60.6 流动营业资本周转天数1071189应收票据503.5 573.9 1,167.7 980.7 1,501.4 流动资产周转天数8781107131164预付帐款132.7 136.3 265.1 176.5 382.1 应收帐款周转天数11111存货245.9 519.4 276.2 768.9 557.5 存货周转天数1218151516其他流动资产135.6 128.8 140.5 135.0 134.7 总资产周转天数513580493397363可供出售金融资产- - - - - 投资资本周转天数410465365252189