2023年利润率稳步提升，分红率达95%

全年毛利率净利率稳步提升。2023年收入同比-1.6%至30.3亿元；归母净利润同比+7.0%至5.7亿元。在高基数基础上毛利率、净利率持续提升，分别同比增长2.5和1.5个百分点至55.6%和18.9%，达到2018年以来最高水平。 预计毛利率的提升一方面来自于生产效率提升、成本下降，另一方面来自于高端产品占比提升。费用率基本维持稳定，销售费用率同比小幅增长0.5百分点，主要系线下费用投入加大。 现金流充足，分红率高，ROE同比提升。经营性现金流充足，同比+7.9%至7.7亿元，净现比达1.34；公司继续保持稳定较高的分红水平，派发现金分红5.4亿元，分红率达95%。2023年公司ROE为15.0%，同比提升0.7个百分点；营运效率稳定，存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比-0.3/+11.8/+4.1天，均维持在健康水平。 2024年第一季度收入增长提速，利润率保持稳定。第一季度收入同比+5.2%至6.5亿元；归母净利润同比+10.2%至1.2亿元；扣非归母净利润同比+2.4%至1.1亿元。毛利率同比基本持平，净利率同比提升0.9百分点至18.8%。 各项费用率基本维持稳定，仅销售费用率同比增长1.2百分点至26.8%。 主要渠道和核心品类毛利率提升明显，团购渠道与被芯品类引领增长。1）分渠道看：2023年三大主要渠道收入下滑但毛利率提升，其中线下渠道拆分店数店效来看，店数呈净增长，直营店效小幅下滑，主要受单店面积下滑影响，坪效仍在提升；加盟店效、坪效、单店面积均在提升。电商渠道分平台来看，京东平台表现较好。此外，团购渠道收入增速较快。2024年一季度，各渠道收入均正向增长。2）分品类看：2023年套件、被芯、枕芯收入分别同比-0.8%/+1.4%/-4.4%，被芯品类获得正向增长，预计主要受羽绒被、蚕丝被、羊毛被等品类增长带动。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率分别提升1.7和2.1百分点，预计主要受益于高端品类占比提升。 风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好公司保持出色的盈利能力和中长期成长性。2023年公司业绩稳健增长、盈利能力持续提升、现金流表现出色，同时保持较高的分红水平和股息收益率；2024年一季度业绩增速继续保持行业领先。由于2024年宏观消费疲软、行业趋势较弱，我们小幅下调对公司2024~2025年的盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为6.3/6.9/7.5亿元（2024~2025年前值为6.5/7.2亿元），同比增长10.6%/9.0%/8.6%。维持“买入”评级，基于公司始终保持优于行业的业绩增长水平及较高的股息收益率，上调合理估值区间至10.6~11.3元（前值为8.6~10.3元），合理估值对应2024年14~15xPE。 盈利预测和财务指标 2023全年利润率稳步提升，2024一季度收入增长提速 全年毛利率净利率稳步提升。2023年收入同比-1.6%至30.3亿元，其中上半年收入下滑，第三、四季度收入增速转正；归母净利润同比+7.0%至5.7亿元；扣非归母净利润同比+8.4%至5.2亿元。在高基数基础上毛利率、净利率持续提升，预计毛利率的提升一方面来自于生产效率提升、成本下降，另一方面来自于高端产品占比提升。毛利率、净利率全年分别同比增长2.5和1.5个百分点至55.6%和18.9%，达到2018年以来最高水平。各项费用率基本维持稳定，销售费用率同比小幅增长0.5百分点，主要系线下费用投入加大。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司毛利率/营业利润率/净利率 图4：公司期间费用率 现金流充足，分红率高。经营性现金流充足，同比+7.9%至7.7亿元，净现比达1.34；公司继续保持稳定较高的分红水平，派发现金分红5.4亿元，分红率达95%。 图5：公司经营性现金流净额（单位：亿元、%） 图6：公司分红率 营运效率稳定，ROE同比提升。2023年公司ROE为15.0%，同比提升0.7个百分点；营运效率稳定，存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比-0.3/+11.8/+4.1天，均维持在健康水平。 图7：公司净资产收益率（ROE）情况 图8：公司主要流动资产周转情况 2023年第四季度收入小幅增长，利润率持续提升。2023年第四季度收入同比+0.7%至11.0亿元；归母净利润同比+9.5%至2.3亿元；扣非归母净利润同比+12.5%至2.2亿元。利润率持续提升且幅度加大，毛利率同比提升4.4百分点至57.4%；净利率同比提升1.6百分点至20.4%。管理与财务费用率基本维持稳定，销售和研发费用率分别小幅增长0.7和0.8百分点。 2024年第一季度收入增长提速，利润率保持稳定。2024年第一季度收入同比+5.2%至6.5亿元；归母净利润同比+10.2%至1.2亿元；扣非归母净利润同比+2.4%至1.1亿元。毛利率同比基本持平，净利率同比提升0.9百分点至18.8%。各项费用率基本维持稳定，仅销售费用率同比增长1.2百分点至26.8%。 图9：公司季度收入及增速（单位：亿元、%） 图10：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图11：公司季度毛利率/营业利润率/净利率 图12：公司季度费用率 主要渠道和核心品类毛利率提升明显，团购渠道与被芯品类引领增长 分渠道看：2023年三大主要渠道收入下滑但毛利率提升，团购渠道收入增速较快。 2023年三大主要渠道中，直营渠道收入同比-1.1%至7.2亿元；加盟渠道收入同比-0.4%至8.2亿元；电商渠道收入同比-5.5%至12.1亿元。 线下渠道拆分店数店效来看，店数呈净增长，截至2023年末，直营和加盟分别新开42和130家店，净增加14/11家店。从店效来看，直营店效小幅下滑，主要受单店面积下滑影响，坪效仍在提升；加盟店效、坪效、单店面积均在提升。 电商渠道分平台来看，天猫平台收入下滑幅度较大，同比-22.7%；京东平台表现较好，收入同比增长6.8%；唯品会平台较为稳定，收入同比-1.2%。 此外，占比较小的团购渠道在2023年收入增速较好，同比+19.5%。 从毛利率来看，各渠道毛利率基本均有提升。直营、加盟、电商渠道毛利率分别提升3.6/3.6/1.7个百分点；团购渠道毛利率小幅下滑0.7个百分点。 2024年一季度，各渠道收入均正向增长，直营/加盟/电商/团购收入分别同比+5.2%/4.1%/7.5%/1.3%。 表1：富安娜业务拆分（按渠道分） 分品类看：被芯产品收入稳健增长，主要品类毛利率均有提升。 2023年套件、被芯、枕芯收入分别同比-0.8%/+1.4%/-4.4%，被芯品类获得正向增长，预计主要受羽绒被、蚕丝被、羊毛被等品类增长带动。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率分别提升1.7和2.1百分点，预计主要受益于高端品类占比提升。 表2：富安娜业务拆分（按品类分） 投资建议：看好公司保持出色的盈利能力和中长期成长性 2023年公司业绩稳健增长、盈利能力持续提升、现金流表现出色，同时保持较高的分红水平；2024年一季度业绩增速继续保持行业领先。我们看好公司短期在宏观消费和经济环境不景气的情况下，保持稳健的增长和良好的盈利能力，同时充裕的现金流和稳定的分红政策有望带来持续的现金回报。中长期在行业格局持续优化背景下，公司凭借品牌和产品优势，多元化渠道增长，尤其是线下加盟店数和直营店效增长，以及价格带、目标客群的扩展，有望实现长期稳健增长。 由于2024年宏观消费疲软、行业趋势较弱，我们小幅下调对公司2024~2025年的盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为6.3/6.9/7.5亿元（2024~2025年前值为6.5/7.2亿元），同比增长10.6%/9.0%/8.6%。维持“买入”评级，基于公司始终保持优于行业的业绩增长水平及较高的股息收益率，上调合理估值区间至10.6~11.3元（前值为8.6~10.3元），合理估值对应2024年14~15xPE。 表3：盈利预测和财务指标 表4：可比公司估值表 风险提示 市场竞争加剧、存货大幅减值、渠道拓展不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）