2023年报&2024年一季报点评：减值损失使得业绩短期承压，看好公司锂电设备海外市场拓展

证券研究报告·公司点评报告·电池 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 先导智能（300450） 2023年报&2024年一季报点评：减值损失使得业绩短期承压，看好公司锂电设备海外市场拓展 2024年04月26日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 李文意 执业证书：S0600122080043 liwenyi@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 21.44 一年最低/最高价 17.73/38.95 市净率(倍) 2.70 流通A股市值(百万元) 31,071.88 总市值(百万元) 33,578.54 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.93 资产负债率(%,LF) 66.56 总股本(百万股) 1,566.16 流通A股(百万股) 1,449.25 相关研究 《先导智能(300450)：获ABF 20GWh锂电设备订单，锂电设备商迎出海机遇》 2024-03-20 《先导智能(300450)：2023年三季报点评：业绩延续高增长，平台化布局持续推进》 2023-10-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 13,932 16,628 19,700 23,300 29,000 同比（%） 38.82 19.35 18.47 18.27 24.46 归母净利润（百万元） 2,318 1,775 3,347 4,128 5,299 同比（%） 46.28 (23.45) 88.63 23.31 28.38 EPS-最新摊薄（元/股） 1.48 1.13 2.14 2.64 3.38 P/E（现价&最新摊薄） 14.49 18.92 10.03 8.13 6.34 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 受Q4计提资产减值损失影响，2023年利润有所下滑：2023年公司实现营业收入166.3亿元，同比+19%，其中锂电池设备收入126.4亿元，同比+27%，占比76%，智能物流系统14.3亿元，同比-16%，占比9%，光伏智能装备10.3亿元，同比+122%，占比6%，3C智能装备7.0亿元，同比+15%，占比4%；归母净利润17.8亿元，同比-23%；扣非归母净利润17.3亿元，同比-24%，主要系Q4出于审慎原则、下游电池厂回款周期有所延长，公司针对存货和应收账款等计提了资产减值损失4.3亿元、信用减值损失7.3亿元，我们认为公司应收账款多来自行业头部企业，如宁德时代、亿伟锂能等，后续实际发生坏账的可能性较小。2024Q1公司实现营收33.1亿元，同比+1%；归母净利润5.6亿元，同比+0.2%；扣非归母净利润5.5亿元，同比+0.01%。 ◼ 受过去海外订单影响，盈利能力略有下滑：2023年公司毛利率为35.6%，同比-2.1pct，其中锂电池设备毛利率为38.7%，同比-0.4pct，主要系2023年确认的海外收入毛利率较低仅为16%，对应的2021-2022年订单受疫情影响，物流费用、人员外派费用等综合成本上升，2023年新签订单毛利率已恢复至40%+，影响逐步消除；销售净利率为10.6%，同比-6pct；期间费用率为18.6%，同比+1.3pct，其中销售费用率为2.7%，同比-0.2pct，管理费用率（含研发）为16.1%，同比+1.3pct，财务费用率为-0.2%，同比+0.2pct。 ◼ 合同负债&存货稳定增长，订单充沛保障业绩：截至2023年底公司合同负债为125.7亿元，同比+24%，存货为132.1亿元，同比+7%；经营活动净现金流为-8.6亿元，同比-151%，主要是收到的销售回款减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费增加所致。截至2024Q1末公司合同负债为139.6亿元，同比+34%，存货为143.2亿元，同比+8%；经营活动净现金流为-7.1亿元，同比+58%。我们预计公司2023年新签订单约225亿元（不含税），2024年公司目标增长30%左右。 ◼ 海外电池厂扩产加速，先导智能海外订单占比提升：相较于国内动力电池厂大幅扩产带来产能过剩问题，海外扩产较为理性，我们看好未来海外动力电池厂的扩产加速，一是IRA法案刺激美国电动车产业链本土化，加速LG、SK等日韩电池厂赴美建厂，二是大众、福特等整车厂逐渐向上游电池环节布局扩产，或自建电池厂或成立合资工厂，三是ACCNorthvolt等欧洲电池玩家也在增多，利好具备全球竞争力的中国设备商。相比于2022年先导智能海外订单占比15%，2023年海外订单占比提升至30%，我们预计2024年海外订单占比将逐步提升至30-35%，先导智能希望将来海外订单占比能达到50%以上。后续欧洲、北美以及东南亚的订单将陆续增加，先导海外客户主要包括德国大众、法国ACC、瑞典Northvolt等。 ◼ 拓展光伏、氢能等领域，开启平台化布局：在光伏领域，公司实现了XBC电池的GW级工艺设备研发验证，在其全工序环节都实现了全新突破，已累计获得超过20亿以上的设备订单，打造了行业首条TOPCon标杆整线，与头部大客户达成了战略合作关系，并为中国钙钛矿行业的首条GW级别生产线提供了国内首台激光划线设备；在氢能领域，公司成功交付2000MW氢能电解槽堆叠整线。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33（原值50）/41（原值60）/53亿元，对应当前股价PE为10/8/6倍，考虑到估值水平及公司成长性，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。 -48%-43%-38%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%2023/4/262023/8/252023/12/242024/4/23先导智能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 6 1. 受Q4计提资产减值损失影响，2023年利润有所下滑 2023年公司实现营业收入166.3亿元，同比+19%，其中锂电池设备收入126.4亿元，同比+27%，占比76%，智能物流系统14.3亿元，同比-16%，占比9%，光伏智能装备10.3亿元，同比+122%，占比6%，3C智能装备7.0亿元，同比+15%，占比4%；归母净利润17.8亿元，同比-23%；扣非归母净利润17.3亿元，同比-24%，主要系Q4出于审慎原则、下游电池厂回款周期有所延长，公司针对存货和应收账款等计提了资产减值损失4.3亿元、信用减值损失7.3亿元，我们认为公司应收账款多来自行业头部企业，如宁德时代、亿伟锂能等，后续实际发生坏账的可能性较小。2024Q1公司实现营收33.1亿元，同比+1%；归母净利润5.6亿元，同比+0.2%；扣非归母净利润5.5亿元，同比+0.01%。 图1：2023年公司实现营业收入166.3亿元，同比+19% 图2：2023年公司归母净利润17.8亿元，同比-23% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 受过去海外订单影响，盈利能力略有下滑 2023年公司毛利率为35.6%，同比-2.1pct，其中锂电池设备毛利率为38.7%，同比-0.4pct，主要系2023年确认的海外收入毛利率较低仅为16%，对应的2021-2022年订单受疫情影响，物流费用、人员外派费用等综合成本上升，2023年新签订单毛利率已恢复至40%+，影响逐步消除；销售净利率为10.6%，同比-6pct；期间费用率为18.6%，同比+1.3pct，其中销售费用率为2.7%，同比-0.2pct，管理费用率（含研发）为16.1%，同比+1.3pct，财务费用率为-0.2%，同比+0.2pct。2024Q1公司毛利率为36.8%，同比-4.7pct；销售净利率为16.6%，同比-0.1pct；期间费用率为20.1%，同比-1.3pct，其中销售费用率为0.5%，同比-1.3pct，管理费用率（含研发）为21.0%，同比+1.4pct，财务费用率为-1.4%，同比-1.4pct。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 6 图3：2023年公司毛利率为35.6%，销售净利率为10.6% 图4：2023年期间费用率为18.6%，同比+1.3pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3. 合同负债&存货稳定增长，订单充沛保障业绩 截至2023年底公司合同负债为125.7亿元，同比+24%，存货为132.1亿元，同比+7%；经营活动净现金流为-8.6亿元，同比-151%，主要是收到的销售回款减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费增加所致。截至2024Q1末公司合同负债为139.6亿元，同比+34%，存货为143.2亿元，同比+8%；经营活动净现金流为-7.1亿元，同比+58%。我们预计公司2023年新签订单约225亿元（不含税），2024年公司目标增长30%左右。 图5：截至2024Q1末公司合同负债为139.6亿元，同比+34% 图6：截至2024Q1末公司存货为143.2亿元，同比+8% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 4 / 6 4. 海外电池厂扩产加速，先导智能海外订单占比提升 相较于国内动力电池厂大幅扩产带来产能过剩问题，海外扩产较为理性，我们看好未来海外动力电池厂的扩产加速，一是IRA法案刺激美国电动车产业链本土化，加速LG、SK等日韩电池厂赴美建厂，二是大众、福特等整车厂逐渐向上游电池环节布局扩产，或自建电池厂或成立合资工厂，三是ACCNorthvolt等欧洲电池玩家也在增多，利好具备全球竞争力的中国设备商。相比于2022年先导智能海外订单占比15%，2023年海外订单占比提升至30%，我们预计2024年海外订单占比将逐步提升至30-35%，先导智能希望将来海外订单占比能达到50%以上。后续欧洲、北美以及东南亚的订单将陆续增加，先导海外客户主要包括德国大众、法国ACC、瑞典Northvolt等。 5. 拓展光伏、氢能等领域，开启平台化布局 在光伏领域，公司实现了XBC电池的GW级工艺设备研发验证，在其全工序环节都实现了全新突破，已累计获得超过20亿以上的设备订单，打造了行业首条TOPCon标杆整线，与头部大客户达成了战略合作关系，并为中国钙钛矿行业的首条GW级别生产线提供了国内首台激光划线设备；在氢能领域，公司成功交付2000MW氢能电解槽堆叠整线。 6. 盈利预测与投资评级 考虑到设备验收节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33（原值50）/41（原值60）/53亿元，对应当前股价PE为10/8/6倍，考虑到估值水平及公司成长性，维持“买入”评级。 7. 风险提示 新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 5 / 6 先导智能三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 30,690 40,198 49,041 62,348 营业总收入 16,628 19,700 23,300 29,000 货币资金及交易性金融资产 3,729 14,429 18,66