Q1业绩超预期，单价提升共振

事件概述 24Q1公 司 收 入/归 母 净 利/扣 非 净利/经营 性 现 金流 分 别47.65/7.87/7.77/10.73亿 元 、同比增长30.15%/63.67%/64.34%/45.11%，业绩超市场预期，我们分析主要来价格提升、贬值效应。经营性现金流 增长主要由于应付账款增加。剔除汇率影响，24年Q1公司收入/归母净利/扣非净利分别为6.71/1.11/1.09亿美元，同比增长25.39%/57.68%/58.33%。 分析判断: Q1量价齐增驱动收入增长。公司销售运动鞋0.46亿双，同比增长18.36%；推算人民币价格/美元价格分别为103.6元/14.6美元，同比增长10.4%/6.3%，单价延续增长趋势。24Q1新建的成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期）开始投产。 毛利率高增长，净利率增速低于毛利率主要由于所得税及管理费用率增长。24Q1毛利率为28.37%、同比增长5.03PCT，我们分析主要来自产能利用率提升；24Q1公司归母净利率为16.5%、同比增加3.38PCT。从费用 率 来 看 ， 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为0.48%/5.18%/1.66%/0.10%、同 比 减 少0.02/-1.79/0.31/0.71PCT，其中管理费用率增长主要是因为绩效薪酬费用增加；财务费用率减少主要是由于汇 率波动导致汇兑损失减少以及借款减少导致的利息支出减少。信用减值损失/收入同比减少0.15PCT；资产减值损失/收入减少0.88PCT，我们分析主要由于公司库存结构有所改善；所得税占比增加1.65PCT，主要由于集团利润增加及境外子公司向境内母公司分红产生的所得税增加。 存货周转天数下降。24Q1公司存货为32.65亿元、同比增长2.6%，存货周转天数为79天、同比减少12天。公司应收账款为28.73亿元、同比增加35.5%，应收账款周转天数为63天、同比减少1天。公司应付账款为17.87亿元、同比增长24.3%，应付账款周转天数为47.2天、同比增长0.26天。 投资建议 我们分析，（1）下游品牌近况来看，各品牌收入增速有所放缓，但去库存明显，上游制造有望在 今年迎来订单修复；（2）根据公司募投项目建设进度，23-24年公司各新建项目预计开始投产，我们分析23-24年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但25、26年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。目前新建的成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期）开始投产。（3）DECKERS高增长、NIKE份额提升、后续中小品牌增长构成公司中长期空间，未来也不排除继续有新客户拓展。 考虑价格提升、产能利用率改善情况好于预期，上调此前盈利预测，24-26年收入预测由230/278/314亿元上调至235/272/311亿元；24-26年归母净利预测由36.76/43.66/49.54亿元上调至38.93/45.34/52.28亿元；对应24-26年EPS预测由3.15/3.74/4.25元上调至3.34/3.89/4.48元，2024年4月25日收盘价63.39元对应PE分别为19/16/14X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。 风险提示 下游客户销售低于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，13年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。