系列点评之十九：Q1业绩大超预期 量价利三重共振

事件概述 公司发布2022年报及2023年一季报：2022全年实现营收113.8亿元，同比+44.7%，归母净利7.0亿元，同比+70.4%，扣非归母8.0亿元，同比+124.8%；其中22Q4营收27.5亿元，同比+26.5%，环比-26.2%，归母净利1.3亿元，同比+43.3%，环比-50.4%。23Q1营收28.8亿元，同比+27.3%，环比+4.8%，归母净利2.1亿元，同比+99.6%，环比+60.4%。 分析判断: ►2022：两四轮量价齐升盈利能力持续提升 营收端：2022年公司两轮摩托车及四轮全地形车业务同步迎来量价齐升 ， 销量分别14.5/16.7万辆 ， 同比分别+30.4%/+10.7%，我们测算ASP分别2.3/4.1万元，同比分别+12.5%/+26.6%，四轮车产品结构改善超出预期，2 2H2 四轮ASP提升至4.5万元，同环比分别+39.6%/+20.8%，我们预计主要源于U/Z系列占比提升（单价约ATV两倍）。 利润端：2022年归母净利7.0亿元，同比+70.4%，扣非归母8.0亿元，同比+124.8%，处于前期业绩预告中间偏上水平。其中22Q4归母净利1.3亿元，同比+43.3%，环比-50.4%，扣非归母1.0亿元，同比+73.2%，环比-71.9%，环比大幅下滑我们预计主因：1）22Q4收入端受销售淡季、国内疫情等影响环比-26.2%；2）22Q4美元汇率下行，季度末汇率环比下降0.2，叠加高点结汇，产生约1.3亿汇兑损失。若还原汇兑损益、套保影响，22Q4公司实际净利率水平8.4%，对比21Q4、22Q3的4.8%和4.4%提升明显，体现盈利能力提升，再度超出此前预期。 现金流及费用：2022年公司经营活动现金流为17.0亿元，同比+543.8%；销售、管理、研发、财务费率分别7.7%、4.4%、6.6%、-2.6%， 同比分别+1.1pct、+0.9pct、+1.8pct、-3.0pct，汇兑收益基本对冲费用增长。 23Q1：利润超出预期快乐春风加速 营收端：23Q1公司延续高速增长趋势，营收实现28.8亿元，同比+27.3%，环比+4.8%，预计主要源自产品结构改善带来的ASP提升及新车（800NK、狒狒）、出口拉动。根据中国摩托车商会数据，2023年1-2月公司250cc(含)及以上中大排摩托车、全地形车销量同比增速分别+17.2%、+0.5%。 利润端：23Q1公司毛利率、净利率分别达34.2%、7.3%，同比 分别+14.6、+2.6pct，环比分别+3.2、+2.5pct，大幅超出此前预期，我们预计主要因为汇率同比提升、海运费降低和产品结构改善：1）汇率：22Q1/22Q4美元平均汇率6.35/7.09，23Q1为6.85（2022全年平均6.73，全年风险可控）；2）海运费：2022年2月中旬起海运费呈现回落趋势，23Q1已回落至运费爆涨前2019-2020H1水平。展望2023全年，我们判断汇率、海运费带来的利润促进仍将得以延续，叠加海外建厂（泰国、墨西哥）关税节约，全年展望30%毛利率、7.7%净利率水平。 费用端：23Q1公司销售、管理、研发、财务费率分别14.7%、4.8%、5.9%、-0.1%，同比分别+9.5pct、+1.1pct、+0.9pct、-0.6pct，环比分别+5.5pct、-1.4pct、-1.3pct、-3.8pct，销售费率提升我们预计主要源于终端渠道库存促销，相对阶段性影响。 中大排摩托车引领消费升级产品大年开启 摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化。展望后续，预计内销、出口将为两轮提供双重增长驱动： 1）内销方面：仿赛新车450SR对标川崎Ninja400，2022年6月开启交付（据商会数据，1-2月出货分别0.11、0.37万辆）；同时据春风2022年秋季战略发布会，2023年公司将迎产品大年，包含6款燃油两轮（800NK、XO狒狒已于春季发布会发布并开启交付）、4款电动两轮产品，对于销量的拉动作用值得期待； 2）出口方面：2021年起在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮加速向海外市场拓展，开启两轮海外新增长极：据中国摩托车商会数据，2021年、2022年250cc(含)及以上出口分别2.33、4.35万辆，同比分别+227%、+87%，2023全年我们预计50+%增长。 全地形车深入挖掘美国市场扰动改善利润兑现 公司是国内第一大全地形车生产商，出口龙头地位稳固。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，我们预计2022年公司北美市占率提升至约10%，中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z系列）、性价比优势提升至20+%，有效对冲潜在的行业下滑风险。短期需求维度，据商会数据，2022年10月至2023年2月春风四轮生产分别1.32、1.54、1.62、0.52（春节假期影响）、1.28万辆，体现海外四轮需求仍然稳健。 2021年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致2021年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约61pct。但自22Q2起，扰动因素明显改善，叠加终端调价拉动利润充分释放。 投资建议 公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO电动品牌针对科技出行需求，与CFMOTO品牌2023-2024年营收由149.0/188.4亿元调整为150.4/189.8亿元，归母净利由10.7/14.4亿元调整为11.2/15.4亿元，EPS由7.12/9.58元调整为7.47/10.26元；新增2025年营收预测233.1亿元，归母净利预测20.5亿元，对应EPS13.60元。对应2023年4月11日122.97元/股收盘价，PE分别16/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌导致市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；海运费、汇率波动。 财务报表和主要财务比率