[Table_Summary] 【投资要点】  公司发布2023年及2024年一季报。2023年实现收入44.93亿元（-4.9%），归母净利2.94亿元（+135.8%），扣非后2.73亿元（+181.9%）。单季度看，23Q4收入11.16亿元（-19.1%），归母净利1.14亿元，扣非后0.77亿元。此外，24Q1收入10.32亿元（-1.4%），归母净利0.40亿元（-23.3%），扣非后0.53亿元（+44.7%），主要系金融资产和负债公允价值变动及处置损益。  盈利能力显著改善，费效控制良好。①毛利率：23/24Q1同比分别为58.4%/61.3%，同比+5.32/+7.63pct，主要系高毛利、高客单产品占比持续提升。②费率：23年销售/管理/研 发 费 用 率分 别 为41.3%/5.2%/1.7%，同比-1.70/+1.13/-0.18pct，费用管控持续优化。其中，管理费用提升主因水羊智造基地转固折旧摊销费上升；研发人员数量同比下降，但占比提升至13.3%（+2.54pct），处于体系梳理阶段。③净利率：23/24Q1扣非后销售净利率各6.07%/5.17%，同比各+4.02/1.65pct，盈利能力显著改善。  伊菲丹抖音翻倍增长，“自有+代理”双业务共进。伊菲丹：已打造出超级面膜、精华防晒、精粹水及超级CP等核心SKU，23年通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等推动高端人群进一步渗透，23年于杭州武林银泰华丽开启中国区首家专柜，新产品线孵化包括臻金系列、樱花系列等。据青眼数据，23年抖音GMV超4.13亿元（+108%），天猫GMV超1.72亿元（+61%），24Q1抖音延续高增态势（+84%），电商平台GMV已超过御泥坊。御泥坊：23Q3聚焦整体升级，完成心智矫正及产品体系迭代。23年渠道仍以天猫为主，京东同比+57%。大水滴：23年抖音GMV达1.57亿元（+107%），京东GMV同增超3倍。代理品牌：继续强化“1+5+N”层次结构，强生分拆Kenvue及团队费用调整影响部分收入，美斯蒂克等CP品牌23年表现强劲。  抖音贡献占比提至25%，线下渠道覆盖大众至高端百货。23年公司线上收入达40.8亿元，占比90.8%。其中，淘系/抖音收入13.96/11.34亿元，同比各-26.7%/+60.6%，占比31.1%/25.2%。线下方面，SKP、丝芙兰、银泰百货、沃尔玛、华润、屈臣氏、KKV、调色师等线下渠道有序布局。 [Table_Title] 水羊股份（300740）2023年报&一季报点评 伊菲丹抖音高速增长，关注高奢品牌运营进展 2024 年 04 月 25 日 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：班红敏 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 6897.33 流通市值（百万元) 6342.44 52周最高/最低（元） 22.65/13.32 52周最高/最低（PE） 48.89/24.45 52周最高/最低（PB） 4.92/2.73 52周涨幅（%） 26.43 52周换手率（%） 699.94 [Table_Report] 相关研究 《焕新升级成效初现，品牌收购进军高端市场》 2022.08.17 《产品结构改善，业绩实现高增》 2021.09.02 《拨云见日，重回发展快车道》 2020.12.17 《销售重回快车道，业绩持续修复》 2020.11.03 -20.16%-4.76%10.64%26.04%41.44%56.84%4/256/258/2510/2512/252/25水羊股份 沪深300 挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 基础化工 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 水羊股份（300740）2023年报&一季报点评 【投资建议】  23年为伊菲丹被收购以来第一个完整会计年度，公司在高奢方面的不俗表现验证了其多品牌资产运营的优秀能力，且后续不断坚定高毛利、高客单的产品结构切换，聚焦优势资源投放。结合此前股权激励目标，我们预计公司2024-26年归母净利润各4.03/4.72/5.41亿元；EPS分别为1.04/1.21/1.39元;对应PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4493.11 4843.59 5368.58 5849.59 增长率(%) -4.86% 7.80% 10.84% 8.96% EBITDA（百万元） 484.96 508.18 595.93 723.31 归属母公司净利润（百万元） 294.20 402.51 472.09 540.86 增长率(%) 135.42% 36.82% 17.29% 14.57% EPS(元/股) 0.76 1.04 1.21 1.39 市盈率（P/E） 21.93 17.55 14.96 13.06 市净率（P/B） 3.13 2.92 2.50 2.14 EV/EBITDA 15.23 15.19 12.48 9.88 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  宏观经济影响消费需求；  新品孵化及推广不及预期；  抖音等平台费率提升侵蚀利润等。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 水羊股份（300740）2023年报&一季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2315.05 2653.02 2958.98 3473.72 经营活动现金流 261.90 367.64 452.50 455.35 货币资金 554.32 745.27 931.18 1243.99 净利润 298.75 414.96 486.69 557.59 应收及预付 524.45 617.10 642.83 654.71 折旧摊销 79.11 34.04 44.24 36.45 存货 794.81 834.39 870.40 1036.40 营运资金变动 -202.48 -78.50 -72.83 -158.04 其他流动资产 441.47 456.25 514.57 538.63 其它 86.52 -2.86 -5.61 19.36 非流动资产 1799.93 1829.70 1867.45 1915.45 投资活动现金流 -281.09 -26.58 -64.86 -46.33 长期股权投资 20.29 23.85 28.74 39.04 资本支出 -111.78 -55.55 -54.41 -69.60 固定资产 845.18 830.79 804.73 798.35 投资变动 -172.20 -33.05 -56.45 -38.27 在建工程 13.92 63.92 113.92 163.92 其他 2.89 62.02 46.00 61.54 无形资产 260.12 258.10 256.66 256.22 筹资活动现金流 191.51 -150.11 -201.74 -96.21 其他长期资产 660.41 653.05 663.40 657.93 银行借款 1000.18 -49.38 -91.14 1.04 资产总计 4114.98 4482.72 4826.43 5389.17 债券融资 0.00 5.46 -4.89 12.05 流动负债 1045.74 1056.21 982.07 1048.24 股权融资 693.36 -7.03 0.00 0.00 短期借款 232.10 184.08 98.08 113.68 其他 -1502.04 -99.16 -105.71 -109.30 应付及预收 279.86 318.77 294.90 316.54 现金净增加额 178.55 190.95 185.90 312.81 其他流动负债 533.77 553.36 589.09 618.02 期初现金余额 293.16 471.71 662.66 848.56 非流动负债 994.41 996.08 988.61 992.31 期末现金余额 471.71 662.66 848.56 1161.38 长期借款 357.67 356.31 351.17 336.61 应付债券 614.58 620.04 615.15 627.20 其他非流动负债 22.16 19.72 22.28 28.49 负债合计 2040.15 2052.29 1970.68 2040.55 实收资本 389.71 388.46 388.46 388.46 资本公积 494.24 488.46 488.46 488.46 留存收益 1152.31 1502.50 1913.21 2389.36 主要财务比率 归属母公司股东权益 2075.81 2418.96 2829.67 3305.82 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 -0.97 11.47 26.08 42.80 成长能力（%） 负债和股东权益 4114.98 4482.72 4826.43 5389.17 营业收入增长 -4.86% 7.80% 10.84% 8.96% 营业利润增长 137.88% 42.45% 15.94% 17.38% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 135.42% 36.82% 17.29% 14.57% 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 获利能力（%） 营业收入 4493.11 4843.59 5368.58 5849.59 毛利率 58.44% 64.12% 63.90% 65.16% 营业成本 1867.55 1737.96 1937.92 2038.13 净利率 6.65% 8.57% 9.07% 9.53% 税金及附加 23.46 24.22 26.84 29.25 ROE 14.17% 16.64% 16.68% 16.36% 销售费用 1857.75 2269.22 2496.39 2743.46 ROIC