2024 年 4 月 25 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新新东方 (EDU US)加速容量扩展以解决强劲需求目标价格(上一个 TPUS $102.50US $104.50)33.0%新东方公布 24 季度财报 ： 总净营收增长同比增长 60.1% ， 至 12.07 亿美元 ， 比普遍预期 （ 10.98 亿美元 ） 高出 10% ；非 GAAP 净收入同比增长 9.8 ％ ， 至 1.05 亿美元 ， 但低于共识估计为 1.32 亿美元 ， 主要是由于对 East Buy 和更快的投资预期的产能扩张拖累了利润率扩张的步伐。9MFY24 总收入 / 非 GAAP 净收入同比增长 48.6 / 74.9% 。公司引导 4QFY24 总收入同比增长 28 - 31% ， 达到 1, 102 -11.27 亿美元 ， 而普遍估计为 1.096 亿美元。我们提高了 FY25 - 26E总收入预测为 8 - 10% ， 但将 FY25 - 26E 盈利预测下调 3 - 6% ， 因为加速产能扩张支持收入增长 ， 但拖累利润率短期。我们将 SOTP 衍生目标价格微调至 102.5 美元（ 上一页 ： 104.5 美元 ） 。维持买入。上 / 下当前价格US $77.08中国互联网Saiyi He, CFA(852) 3916 1739hesaiyi @ cmbi. com. hk卢文涛 ， CFAluwentao @ cmbi. com. hkYe TAO 教育事业保持强劲势头。海外测试准备和研究咨询业务的收入同比分别为 52.6% 和 25.7%24 季度第三季度的增长 ， 合计占总收入的约 21% ， 受大流行后海外考试准备需求的恢复。国内测试备考收入同比增长 53.2% ， 占年总收入的 c.2%24 季度三。新的教育业务举措保持强劲势头 ，其收入同比增长 72.7% ， 占总收入的约 20%在 3QFY24 。非学术辅导课程在 c.60 城市提供并在 3QFY24 吸引了 355k 学生入学 （ 同比增长 63 ％ ） 。在4QFY24E 的细分市场前景 ， 我们预计海外测试准备 / 国内考试准备 / 新教育计划收入同比增长 20% / 25% / 75% 。 东购和旅游业务走上健康发展的轨道。New东方继续加大对 East Buy 的投资以培育自有品牌产品开发和加强供应链管理。这进一步推动 East Buy 客户群的扩张并提高其用户参与。对于旅游业务 ， 新东方试点了几个溢价24 财年 3 季度 25 个省的旅游产品 ， 以扩大其覆盖面包括中老年人在内的所有年龄组。franktao @ cmbi. com. hk库存数据市值上限 （ 百万美元 ）12,814.599.796.31/36.00166.2平均 3 个月 t / o （ 百万美元 ）52w 高 / 低 （ 美元 ）已发行股份总数 （ 百万 ）来源 ： FactSet股权结构俞敏洪GIC12.2%5.1%来源 ： 公司数据份额业绩绝对相对-11.5%-6.1%1 - mth3 - mth6 - mth-15.1%-4.9%19.3%-2.6%来源 ： FactSet12 个月的价格表现 加速产能扩张 ， 推动长期增长。非 GAAP营业利润率在第三季度基本持平 ， 为 11.7% ， 因为教育业务的利用率和营业利润率在很大程度上抵消了对 East Buy 的投资。产能扩张加速 ，学校和学习中心总数同比增长 28% ， 至 9112016 年第三季度末 （ 2QFY24 / 1QFY24 ： 同比增长 19 / 12% ） 。该公司提高了其24 财年的产能扩张计划 ， 现在预计将增加产能截至 FY24E 年底 ， 同比增长约 30% （ 以前 ： 同比增长约 20% ） 。我们预计加快产能扩张 ， 促进公司进一步采取长期市场份额。来源 ： FactSet收益汇总(YE 5 月 31 日)FY22A3,105FY23A2,998FY24E4,293FY25E5,422FY26E6,409收入 （ 百万美元 ）调整后净利润 （ 百万美元 ）每股收益 （ 调整后 ） （ 美元 ）共识每股收益 （ 美元 ）市盈率 （ x ）(1,046.2)(6.17)(6.17)ns258.91.541.5472.9456.12.762.9235.6633.83.834.0627.1832.75.035.1819.9资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk1 2024 年 4 月 25 日业务预测更新和估值图 1 ： 新东方 ： 预测修正Current上一页FY25E4,950.62,755.6669.8变更 (%)FY25E9.5%百万美元FY24E4,293.22,218.4456.12.8FY25E5,421.72,849.8633.8FY26E6,409.23,428.3832.7FY24E4,006.92,207.0511.4FY26E5,884.13,301.9864.5FY24E7.1%FY26E8.9%收入毛利润0.5%3.4%3.8%非 GAAP 净收入非 GAAP 每股收益 （ 美元 ）毛利率-10.8%-10.8%- 3.4 ppt- 2.1 ppt- 2.1 ppt-5.4%-3.7%3.85.03.14.05.2-5.4%-3.7%51.7%8.9%52.6%10.9%11.7%53.5%12.5%13.0%55.1%11.0%12.8%55.7%13.2%13.5%56.1%14.6%14.7%- 3.1 ppt- 2.3 ppt- 1.8 ppt- 2.6 ppt- 2.1 ppt- 1.7 ppt营业利润率非 GAAP 净利润来源 ： CMBIGM 估计10.6%图 2 ： 新东方 ： CMBIGM 估计与共识CMBIGM共识FY25E5,117.82,838.3671.2差异 (%)FY25E5.9%百万美元FY24E4,293.22,218.4456.12.8FY25E5,421.72,849.8633.8FY26E6,409.23,428.3832.7FY24E4,148.02,277.7483.6FY26E6,123.53,377.5858.1FY24E3.5%FY26E4.7%收入毛利润-2.6%0.4%1.5%非 GAAP 净收入非 GAAP 每股收益 （ 美元 ）毛利率-5.7%-5.6%-3.0%3.85.02.94.15.2-5.7%-5.6%-3.0%51.7%8.9%52.6%10.9%11.7%53.5%12.5%13.0%54.9%12.3%11.7%55.5%14.1%13.1%55.2%15.4%14.0%- 3.2 ppt- 3.4 ppt- 1.0 ppt- 2.9 ppt- 3.3 ppt- 1.4 ppt- 1.7 ppt- 2.9 ppt- 1.0 ppt营业利润率非 GAAP 净利润来源 ： CMBIGM 估计10.6%估价我们使用零件总和 (SOTP) 估值方法 ， 持有量为 10% 。折扣新东方价值 102.5 美元 ， 包括 ：1 ） 教育和咨询业务 91.6 美元 （ 占总估值的 89% ） ， 基于30x FY25E PE ， 高于行业平均水平 （ 26x PE ） ， 反映了新东方在中国教育服务市场的强大领导地位。2 ） East Buy 6.8 美元 （ 占总估值的 7% ） ， 基于 20x FY25E PE ， 该 PE 为高于行业平均水平 （ 8 倍 PE ） ， 反映出其相对强劲的盈利增长展望 （ FY24 - 26E 复合年增长率为 21% ） 。3 ） 旅游和其他业务 4.2 美元 （ 占总估值的 4% ） ， 基于 20x FY25EPE 。图 3 ： 新东方 ： SOTP 估值SOTP 估值收入(FY25E)收入复合年增长率(FY24 - 26E)收益(FY25E)占总数的百分比估价（ 百万美元 ）PE (x)% Holding估价教育与咨询East Buy4,007.41,018.3396.029%21%62%563.7114.038.9302020100%55%16,912.11,252.0778.189%7%旅游及其他总估值 （ 百万美元 ）Holdco 折扣100%4%18,942.310%总估值 （ 百万美元 ）广告数量17,048.0166.2每笔广告估值 （ 美元 ）102.5资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 2024 年 4 月 25 日图 4 ： 教育 ： 估值比较CompaniesTickerPrice(LC)PE (x)PS (x)EPS 复合年增长率23 - 25E2024E2025E2024E2025EEducationTALTAL US12.2NANA43.220.8NA5.40.53.02.42.84.20.52.22.12.2NANA有道DAO 我们GOTU 美国2469 香港3.67.04.2高图NANA芬比16.416.412.525.550%Average电子商务阿里巴巴集团品多JD. comBABA USPDD USJD US72.5128.027.615.849.18.415.09.27.411.48.11.33.30.30.51.61.41.22.50.20.51.51.26%40%9%VIPShop* 快手Average美国 VIPS1024 香港6.45.99%12.710.39.253%8.4来源 ： 彭博社 ， CMBIGM注 ： 数据为截至 2024 年 4 月 23 日 * 由 Sophie Huang 承保请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3 2024 年 4 月 25 日财务摘要损益表2021A2022A2023A2024E2025E2026EYE 5 月 31 日 （ 百万美元 ）收入4,277(2,037)2,240(2,122)(601)(1,490)1173,105(1,754)1,351(2,333)(467)2,998(1,409)1,588(1,398)(445)(954)1904,293(2,075)2,218(1,836)(631)(1,205)3825,422(2,572)2,850(2,261)(786)(1,475)5896,409(2,981)3,428(2,628)(897)(1,730)801销货成本毛利润营业费用销售费用管理费用营业利润其他收入(1,867)(983)202(35)1198900FVTPL 金融资产损益税前利润(4)(15)(1)000315(1,032)(136)309471589801所得税(84)(66)(113)0(118)0(160)0Others(1)(51)(7)税后利润少数股东权益净利润230(1,220)33235358471640104(58)000334(1,188)(1,046)177358471640调整后净利润389259456634833资产负债表2021A2022A2023A2024E2025E2026EYE 5 月 31 日 （ 百万美元 ）流动资产6,5741,61204,4741,14904,4141,663111335,2652,398111596,2263,224111747,2024,09311188现金及等价物限制性现金应收账款Inventories916312853801133628561,47891474208561,4789预付款2691,2143,43542151,1401,902232118561,47892758561,4789ST 银行存款FVTP