期待24年利润弹性，回购进行时

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为46.51/1.04/0.26/6.89亿元、同比增长-22.04%/-72.25%/-92.39%/1.45%。剔除资产处置损益（22/23为0.01/1.15亿元，其中23年一次性影响为0.9亿元）、资产减值损失（22/23为0.62/0.82亿元）和政府补贴（22/23为0.43/0.29亿元）一次性影响后，归母净利为0.42亿元、同比下降89%。经营现金流高于归母净利主要由于折旧摊销增加、存货减少及财务费用增加。 2023年每10股派发现金红利0.9元，分红率为47.9%、持续提升，股息率为1.6%。此外，公司24/2/21公告计划回购金额0.4-0.64亿元用于员工持股计划或股权激励，回购价不超过10.66元；截至24/3/31已以5.64-6.00元/股累计回购149.25万股，累计金额868.86万元。 从单季趋势来看，23Q3为最差时点，但此后由于非经影响导致表观改善尚不显著：23Q4净利亏 损、24Q1微利主要受公允价值变动损失（持有非凡领越）和计提减值影响。2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.04/0.07/0.06亿元、同比下降23.32%/87.98%/81.49%，我们分析，收入同比下降主要由于产能下降，但24Q1淡季收入与23Q4旺季收入环比持平已属不易，净利虽环比改善但仍受到春节影响开工率的拖累。 分析判断: 针织面料增速最高、成衣下滑、纱线开始贡献、澳洲农场亏损，公司未来将聚焦面料和纱线业务。（1）23年成衣收入/产量/销量/单价分别为33.00亿元/4030.40/4150.26万件/79.52元、同比增长-29.62%/-34.85%/-31.76%/3.1%，我们分析，成衣产销量减少主要由于处置斯里兰卡等影响。23年成衣毛利率为17.33%、同比下降1.35PCT。23年新马服装收入为16.1亿元，同比下降63%；净利0.72亿元，同比下降67%，净利率4.07%，同比下降0.52PCT；Bluet收入为7.26亿元，同比下降38%；净利0.66亿元，同比下降68%，净利率9.97%，同比下降9.26PCT；新马针织收入为11.4亿元，同比下降52%；净利0.08亿元，同比下降-95%；净利率为0.72%，同比下降-5.68PCT。（2）23年面料收入为8.87亿元，同比下降0.86%，针织/梭织面料销量分别为6330.04吨/1618.47万米、同比增长25.05%/-18.89%，我们分析，梭织面料销量下降主要受嵊州梭织基地搬迁影响。根据我们测算，针织/梭织单价分别为7.89（万元/吨）/23.94（ 元/米）、同比增长-20.7%/22.2%。23年面料毛利率为11.32%、同比下降4.60PCT。23年盛泰纺织（越南）收入为12.6亿元，同比下降9%；净利0.43亿元，同比增长35%；净利率为3.42%，同比提升1.12PCT。（3）纱线收入为3.01亿元，同比增长8.64%，纱线产量/销量/单价分别为10194.32/11949.06吨/2.52（万元/吨）、同比增长51.29%/58.68%/-31.5%，纱线收入增长主要来自国内业务。23年纱线毛利率为3.75、同比下降5.88PCT。23年SRS收入为4.13亿元；净利0.12亿元，净利率2.9%。（4）澳洲农场收入/净利为0.25/-0.3亿元。 海内外基地整合，国内搬迁嵊州工厂、海外出售斯里兰卡工厂，员工数大幅下降。1）分地区来看，23年境内/境外收入分别为18.11/26.84亿元、同比下降17.82%/26.62%。2）23年在职员工数量同比减少51%至1.42万人，主要由于公司对海内外基地进行了整合调整，同时持续加大智能化改造。为应对复杂的国际环境，公司子公司新马服装有限公司出售汇丰制衣厂有限公司及其子公司新马制衣(斯里兰卡)有限公司、PT SmartShirts Semarang、新联服装有限公司，子公司周口盛泰纺织出售周口盛兴纺织有限公司，子公司新马服装集团有限公司出售新马制衣北江有限公司，子公司新马针织有限公司出售中国香港凡盛纺织 有限公司。3）23年公司前五名客户销售额21.7亿元，占总销售额46.70%，占比下降9.1PCT。 净利率降幅大于毛利率主要由于管理和财务费用率增加，存在一次性费用影响。（1）23年公司毛利率为16.24%、同比下降2.17PCT，我们分析主要由于海外订单不足导致产能利用率下滑。23年公司归母净利率/扣 非 净 利 率 为2.24%/0.6%、 同 比 下 降4.06/5.2PCT。23年 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为2.37%/7.23%/1.02%/4.03%、同比增加0.05/1.92/-0.28/1.97PCT，管理费用率提升主要由于公司已对 海内外基地进行了整合和调整，期间产生了一系列额外支出和费用以及新增资产的折旧摊销费用；财务费用率增加主要由于新增可转债利息及美元加息影响；研发费用率下降主要由于公司海内外生产基地进行整合调整，相关智能化设备及项目的落地。资产及信用减值损失/收入同比增加0.8PCT，主要由于存货跌价损失 增长41%至0.79亿元；资产处置收益占比增加2.46PCT，资产处置收益同比增长93%至1.15亿元主要为嵊州老厂区处置收益；所得税占比下降0.3PCT。（2）23Q4毛利率/归母净利率分别为19.1%/-2.2%，同比增加4.17/-6.07PCT；期间费用率合计增加2.2PCT；公允价值变动净收益同比下降1.97PCT；资产减值损失占比 增加5.3PCT；投资净收益占比下降0.9PCT。（3）24Q1毛利率/归母净利率分别为14.07%/0.68%，同比下降2.5/3.6PCT，净利率环比转正，期间费用率合计下降0.8PCT；其他收益占比下降1.0PCT；投资净收益占比增加0.4PCT；公允价值变动损益占比下降1.35PCT，主要由于持有非凡领越亏损；减值损失占比增加0.6PCT；所得税占比下降0.4PCT。 存货减少主要来自在产品。23年末存货为10.11亿元、同比下降18.6%。分拆来看，原材料/在产品/库存商品同比下降18.9%/45.2%/16.2%。存货周转天数104天、同比增加14天。应收账款为5.11亿元、同比下降19.5%，应收账款周转天数为44天、同比增加5天。Q1存货周转天数为100天、同比增加7天，应收账款周转天数为45天、同比增加1天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，我们判断公司最差时候已过，即23年完成了产能调整、收购澳洲农场也有助于海外溯源完成，因此我们预计24年收入持平、25年重启增长；（2）利润端弹性更大，23年管理费用中存在对海内外基地进行整合和调整产生的一次性费用；财务费用也由于美国加息、收购澳洲农场高企，预计未来通过资金置换、还款等调整，财务费用有望下降。（3）长期来看，公司扩产、客户份额提 升及净利率改善几个长逻辑不变。考虑产能调整等影响，下调24/25年收入预测53.10/59.37亿元至46.97/54.10亿元，新增26年收入预测63.18亿元；下调24/25年归母净利3.70/4.73亿元至2.22/3.03亿元，新增26年净利预测4.04亿元；对应下调24-25EPS 0.67/0.85元至0.40/0.55元，新增26年EPS预测0.73元，2024年4月22日收盘价5.67元对应24/25/26年PE分别为14/10/8X，考虑公司24年有望迎来复苏拐点，维持“买入”评级。 风险提示 贸易摩擦风险；限售股解禁风险；原材料波动风险；汇兑风险；系统性风险。 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。