男装业务恢复至疫情前，回购+增持进行时

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为23.30/0.30/0.12/4.22亿元、同比增长-0.47%/99.51%/267.46%/292.92%，表观收入持平主要由于贴牌收入下滑，核心男装业务仍增长24%。非经主要为政府补贴（22/23年为0.14/0.21亿元）。经营现金流远高于归母净利主要由于折旧增加及应付增加。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.74/-0.09/-0.16亿元、同比增长14.83%/70.57%/52.14%，单季亏损主要受计提减值影响。 2023年每10股拟派发现金红利0.1元，分红率为76.64%，股息率为0.4%。 公司董事兼总经理王昌辉计划于2024年2月5日至2024年8月5日增持不超1000万元股份。4月15日，公司发布回购计划，拟于2024/4/15-2025/4/14以3.95元/股回购506.33-1012.66万股，回购金额2000-4000万元，占总股本比例0.22%-0.44%。 分析判断: 贴 牌收 入下降，男 装增长主要受加盟转直营影响。23年公司服装/印染/坯布/其他业务收入分别为20.70/0.69/0.83/0.66亿元、同比增长1.39%/7.36%/-36.95%/-15.43%。（1）分品牌看，核心业务HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收16.06/4.63亿元、同比增长23.57%/-37.51%，且男装收入较21年增长5%。（2）分线上线下看，线上/直营/加盟收入分别为5.83/6.27/3.76亿元、同比增长9.85%/16.08%/-12.18%；直营增长主要由于店数增长，截至23年末公司拥有门店1002家（直营/加盟分别为476/526家）、同比增长9%（直营/加盟分别增长19%/1%），23年净开店80家（直营/加盟净开店77/3家），其中加盟转直营店40家；由此推算，23年直营店效为131.71万元、同比下降3%；加盟单店出货71.46万元、同比下降13%。（3）23年持续推动“0感舒适衬衫”热销超100万件。 净利率增幅低于毛利率主要由于投资收益下降。（1）23年公司毛利率36.33%、同比提升2.26PCT，毛利率提 升 主 要 由 于 毛 利 率 较 低 的 贴 牌 收 入 占 比 下 降 。 服 装/印 染/坯 布/其 他 业 务 毛 利 率 分 别 为38.35%/8.85%/12.94%/26.79%，同比提升2.43/1.40/-5.61/-1.55PCT；其中HOdo男装/贴牌加工服装的毛利率分别为46.55%/9.91%、同比提升-4.32/0.20PCT，男装毛利率下滑主要受加盟去库存拖累；分渠道来看，线上/直营/加盟/批发及其他渠道的毛利率分别为51.40%/59.83%/25.26%/8.37%、同比提升2.90/2.01/-8.61/-0.20PCT。（2）23年公司净利率为1.34%、同比提升0.65PCT；从费用率看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.82%/8.18%/0.80%/0.91%、同比增加0.30/-0.10/-0.12/-0.30PCT。23年投资净收益/收入为2.45%、同比下降1.52PCT，主要由于公司持有的无锡红土红路创业投资企业所投项目收益同比减少0.28亿元；所得税/收入为0.90%、同比增加0.71PCT；其他收益占比增加0.4PCT，主要由于控股子公司嘉兴红豆项目补助增加；减值损失/收入为同比下降0.48PCT，主要是公司应收账款回收后计提的信用减值损失减少；资产处置收益占比增加0.4PCT，主要为出售本公司下属印染设备类资产的收益；营业外净收入占比下降0.16PCT。 关注公司去库存进度。23年末存货为3.26亿元，同比增长114%，我们分析主要由于加盟转直营影响；存货周转天数为58天、同比增加27天。应收账款为5.68亿元、同比下降19%，应收账款周转天数为98天、同比增加2天。从存货结构来看，6个月以内/6-12个月/12-24个月/24-36个月/36个月以上存货占比74.3%/11.0%/13.6%/1.1%/0%、同比提升-4.5/5.0/-1.2/0.8/-0.1PCT。 投资建议: 我们分析，（1）公司以系统性舒适推进渠道升级，打造舒适男装门店形象，战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国；（2）公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，截至23年累计销量已突破100万件，并持续打造鹅绒服、加一裤等其他新品。 维持24/25年收入预测25.52/28.77亿元，新增26年收入预测31.93亿元；考虑投资收益下滑，下调24/25年归母净利预测0.85/1.01亿元至0.46/0.60亿元，新增26年净利预测0.76亿元，对应调整24/25年EPS 0.04/0.04元至0.02/0.03元，新增2026年EPS预测0.03元，2024年4月24日收盘价2.47元对应24-26年PE分别为125/95/75X，维持“增持”评级。 风险提示 开店不及预期风险；线下店效恢复低于预期风险；系统性风险；2023年2月，公司及时任财务总监谭晓霞、时任董事会秘书孟晓平受到上交所监管警示。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。