23年结构升级持续，24年利润弹性有望释放

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1啤酒青岛啤酒（600600.SH）买入-A(维持)23年结构升级持续，24年利润弹性有望释放2024年3月28日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2024年3月27日收盘价（元）：83.76年内最高/最低（元）：125.65/67.56流通A股/总股本（亿）：7.05/13.64流通A股市值（亿）：590.26总市值（亿）：1,142.65基础数据：2023年12月31日基本每股收益：3.14摊薄每股收益：3.14每股净资产(元)：20.71净资产收益率：15.39资料来源：最闻分析师：周蓉执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom陈振志执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com事件描述事件：公司发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入339.37亿元，同比增长5.49%；归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%；扣非归母净利润37.21亿元，同比增长15.94%。其中，23Q4实现营业收入29.58亿元，同比减少3.37%；归母净利润-6.40亿元，扣非归母净利润-8.76亿元。事件点评Q4销量有所承压，全年结构升级持续。从销量来看，2023年公司实现啤酒销量801万千升，同比-0.81%。23Q4受舆情事件影响，同时叠加消费力偏疲软，整体销量有所承压，23Q4销量同比-10.09%。分品牌看，去年全年青岛主品牌销量实现456万千升，同比+2.74%，占比达57.0%；其他品牌销量实现345万千升，同比-5.01%。从吨价看，23年公司啤酒平均吨价为4238元/吨，同比+6.34%，其中23Q4啤酒吨价为4149元/吨，同比+7.47%。分地区看，23年公司在强势区域山东和华北地区实现收入228.69/79.81亿元，同比+7.03%/+1.51%。总体而言，虽然下半年在销量上有所承压，公司产品结构升级仍在持续，从而助力公司23年全年营收实现增长。我们预计24Q1在高基数扰动下，公司销量仍有所承压。展望全年，在高基数影响逐步消退及夏季奥运会背景下，公司销量有望逐季恢复实现正增长。全年毛利率显著改善，Q4销售/管理费用较高。公司2023年毛利率/净利率为38.66%/12.58%，同比+1.81/+1.04pct；销售费用率/管理费用率分别为13.87%/4.48%，同比+0.82/-0.10pct，其中23Q4销售费用率/管理费用率分别同比+9.55/+4.19pct，销售费用率大幅提升，主要整体消费偏弱，公司加大市场投入所致；管理费用率提升主要系公司启动企业年金，员工薪酬有所增加所致。全年来看，2023年在产品高端化助力之下，毛/净利率稳定向好。我们预计2024年公司费用端投放较为平稳，同时在大麦、铝罐等原材料成本下行背景下，公司有望释放利润弹性。投资建议中长期看，公司继续进行产品结构升级，同时不断完善终端布局。未来将继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额，助力其收入稳定增长。我们预计24年整体呈现前低后高经营节奏，密切关注其在旺季的销售表现。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为352.26/368.00/383.44亿元，同比 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2增长3.8%/4.5%/4.2%。归母净利润49.87/57.54/65.37亿元，同比增长16.9%/15.4%/13.6%。对应EPS分别为3.66/4.22/4.79元，3月27日收盘价对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入-A”投资评级。风险提示产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。财务数据与估值：会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)32,17233,93735,22636,80038,344YoY(%)6.65.53.84.54.2净利润(百万元)3,7114,2684,9875,7546,537YoY(%)17.615.016.915.413.6毛利率(%)36.838.740.442.344.0EPS(摊薄/元)2.723.133.664.224.79ROE(%)14.515.415.415.515.3P/E(倍)30.826.822.919.917.5P/B(倍)4.54.23.53.12.7净利率(%)11.512.614.215.617.0资料来源：最闻，山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产3200229612372354097249097营业收入3217233937352263680038344现金1785519282255753047237278营业成本2031820817209902125121489应收票据及应收账款124100133111143营业税金及附加23912387247725882697预付账款282211301234323营业费用42004708459748215100存货41523540421636364304管理费用14731519148015461534其他流动资产95896479701065197049研发费用63101104109114非流动资产1830919644190521851617914财务费用-421-457-584-718-874长期投资368365380395410资产减值损失-15-97-101-105-110固定资产1100911146108341055610201公允价值变动收益164230176206194无形资产25582493230521201943投资净收益170172175175174其他非流动资产43745641553354455359营业利润50015737680278708935资产总计5031249256562875948867011营业外收入2023232523流动负债1967216918187971716219064营业外支出1513151314短期借款2250000利润总额50065746680978818943应付票据及应付账款36623146371932323796所得税12011398165719702236其他流动负债1578513772150781393015268税后利润38054348515259116708非流动负债43684083408340834083少数股东损益9480165157171长期借款00000归属母公司净利润37114268498757546537其他非流动负债43684083408340834083EBITDA55626296720781619098负债合计2403921001228802124423147少数股东权益77780597011271298主要财务比率股本13641364136413641364会计年度2022A2023A2024E2025E2026E资本公积41544207420742074207成长能力留存收益1992921735268873279839506营业收入(%)6.65.53.84.54.2归属母公司股东权益2549527449324373711642566营业利润(%)12.314.718.615.713.5负债和股东权益5031249256562875948867011归属于母公司净利润(%)17.615.016.915.413.6获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)36.838.740.442.344.0会计年度2022A2023A2024E2025E2026E净利率(%)11.512.614.215.617.0经营活动现金流48792778588754577218ROE(%)14.515.415.415.515.3净利润38054348515259116708ROIC(%)11.412.512.812.912.8折旧摊销10771128107011211171偿债能力财务费用-421-457-584-718-874资产负债率(%)47.842.640.635.734.5投资损失-170-172-175-175-174流动比率1.61.82.02.42.6营运资金变动923-1807599-475583速动比率1.11.31.51.92.1其他经营现金流-335-262-176-206-194营运能力投资活动现金流-2199-3463-127-204-200总资产周转率0.70.70.70.60.6筹资活动现金流-1676-2868-533-356-213应收账款周转率258.4302.3302.3302.3302.3应付账款周转率5.86.16.16.16.1每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)2.723.133.664.224.79P/E30.826.822.919.917.5每股经营现金流(最新摊薄)3.582.044.324.005.29P/B4.54.23.53.12.7每股净资产(最新摊薄)18.6920.1223.7827.2131.20EV/EBITDA17.815.512.710.68.8资料来源：最闻、山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。——行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。——风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披