中国中免(601888) /旅游零售II /公司点评 /2024.04.24 请阅读最后一页的重要声明！ 业绩表现符合预期，关注盈利能力改善 证券研究报告 投资评级:买入(维持) 核心观点 基本数据 2024-04-23 收盘价(元) 71.72 流通股本(亿股) 20.69 每股净资产(元) 27.14 总股本(亿股) 20.69 最近12月市场表现 分析师 刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 相关报告 1. 《海南离岛免税布局加深，口岸免税持续拓展》 2024-03-28 2. 《盈利能力优化，期待机场与离岛免税提质》 2024-01-09 3. 《北上机场更新免税协议，机场免税竞争力增强》 2023-12-27  事件：中国中免发布2024年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入188.07亿元，同比下降9.45%；净利润23.06亿元，同比增长0.25%。  口岸渠道稳步拓展，机场租金协议更新有望降低费用释放利润空间。此前公司与上海机场及首都机场更新免税协议，上海机场月实收费用自2023年12月1日起采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算，首都机场经营费调整为年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算，销售额提成比例下调至18%-36%。日上免税店在销售额提成比例下调后有望进一步建立价格优势，随着国际客流修复叠加租金下降，公司机场免税业绩有望加速增长。  离岛免税提质升级，三亚凤凰机场免税店二期及cdf三亚国际免税城C区开业承载能力提升。1）销售情况： 2024年春节期间，海口海关共监管离岛免税销售金额24.89亿元，较2023年春节7日15.6亿元增长近六成，购物人数29.77万人次，较2023年春节7日15.7万人次增长近九成，人均消费8358元，2024年清明假期3天（4月4日至6日），海口海关共监管离岛免税销售金额2.71亿元，购物人数4.7万人次，人均消费5767元。2）项目情况：2023年三亚凤凰机场隔离区独栋免税店二期实现开业；cdf三亚国际免税城C区正式开业，独栋专营高端美妆香水；三亚国际免税城二期云戒岛（原河心岛）改造升级，实现LV（路易威登）、Dior（迪奥）等顶级重奢品牌及超30家国际高端品牌，三亚离岛免税消费承接能力进一步提升。3）海南客流情况：2024年春节海南旺季客流表现持续超预期，节后客流稳步增长，2024年1-3月海南三机场累计客流738.54万人次，恢复至2019年同期112.55%，环比增长19.72%，关注免税潜在消费人群基数不断扩大趋势。  投资建议：预计公司2024 / 2025 / 2026 年实现收入815.49 / 1000.71 / 1178.79亿元，实现归母净利润 80.17 / 98.42 / 116.61 亿元，对应PE 18.5 / 15.1 / 12.7 倍，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济风险；消费力复苏不及预期；地缘政治风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 54433 67540 81549 100071 117879 收入增长率(%) -19.57 24.08 20.74 22.71 17.80 归母净利润(百万元) 5030 6714 8017 9842 11661 净利润增长率(%) -47.89 33.46 19.41 22.77 18.49 EPS(元/股) 2.53 3.25 3.88 4.76 5.64 PE 85.47 25.79 18.51 15.08 12.72 ROE(%) 10.36 12.47 13.86 15.70 17.06 PB 9.20 3.22 2.56 2.37 2.17 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月23日收盘价计算） -56%-44%-33%-21%-10%2%中国中免 沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 54432.85 67540.10 81548.92 100070.56 117879.00 成长性 减:营业成本 38981.84 46049.40 53321.00 64272.42 75683.81 营业收入增长率 -19.6% 24.1% 20.7% 22.7% 17.8% 营业税费 1215.24 1644.28 3261.96 4002.82 4715.16 营业利润增长率 -48.5% 13.9% 29.3% 21.8% 19.8% 销售费用 4032.03 9420.83 11172.20 14710.37 17092.45 净利润增长率 -47.9% 33.5% 19.4% 22.8% 18.5% 管理费用 2209.18 2208.34 2691.11 3502.47 4125.76 EBITDA增长率 -43.5% -1.3% 36.8% 20.8% 18.5% 研发费用 39.03 58.42 65.24 80.06 94.30 EBIT增长率 -47.5% 0.1% 43.8% 22.3% 19.7% 财务费用 220.28 -868.80 -261.03 -244.71 -246.37 NOPLAT增长率 -48.9% 3.5% 52.8% 23.3% 18.5% 资产减值损失 -590.69 -638.16 -500.00 -550.00 -600.00 投资资本增长率 51.6% 5.9% 6.4% 10.8% 11.4% 加:公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 55.6% 9.3% 10.2% 11.2% 11.8% 投资和汇兑收益 162.49 86.98 163.10 200.14 235.76 利润率 营业利润 7619.45 8677.20 11222.49 13667.45 16367.91 毛利率 28.4% 31.8% 34.6% 35.8% 35.8% 加:营业外净收支 -2.53 -31.67 5.00 5.00 5.00 营业利润率 14.0% 12.8% 13.8% 13.7% 13.9% 利润总额 7616.92 8645.53 11227.49 13672.45 16372.91 净利润率 11.4% 10.8% 12.3% 12.3% 12.4% 减:所得税 1428.67 1379.32 1206.39 1369.90 1796.18 EBITDA/营业收入 16.7% 13.3% 15.1% 14.8% 14.9% 净利润 5030.38 6713.69 8016.88 9842.04 11661.38 EBIT/营业收入 14.1% 11.4% 13.5% 13.5% 13.7% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 26891.70 31838.43 32548.31 37238.31 42991.05 固定资产周转天数 36 34 31 26 22 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 99 63 67 69 70 应收帐款 151.30 138.84 167.57 169.98 177.63 流动资产周转天数 384 316 287 272 268 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 预付帐款 398.17 481.92 533.21 642.72 756.84 存货周转天数 261 167 180 180 180 存货 27926.48 21056.91 25795.29 31145.99 36723.52 总资产周转天数 509 426 383 345 327 其他流动资产 975.47 3700.91 3900.91 4100.91 4300.91 投资资本周转天数 409 349 307 277 262 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 10.4% 12.5% 13.9% 15.7% 17.1% 长期股权投资 1970.10 2199.94 2199.94 2199.94 2199.94 ROA 6.6% 8.5% 9.4% 10.4% 11.0% 投资性房地产 1387.13 1574.75 1574.75 1574.75 1574.75 ROIC 10.2% 10.0% 14.3% 16.0% 17.0% 固定资产 5434.01 6292.10 6894.75 7051.75 7169.83 费用率 在建工程 1852.28 1066.68 1852.28 926.14 463.07 销售费用率 7.4% 13.9% 13.7% 14.7% 14.5% 无形资产 2458.04 2127.54 2127.54 2127.54 2127.54 管理费用率 4.1% 3.3% 3.3% 3.5% 3.5% 其他非流动资产 570.22 1922.28 1922.28 1922.28 1922.28 财务费用率 0.4% -1.3% -0.3% -0.2% -0.2% 资产总额 75907.60 78869.41 85520.59 94701.42 105590.93 三费/营业收入 11.9% 15.9% 16.7% 18.0% 17.8% 短期债务 1932.23 369.43 700.00 800.00 900.00 偿债能力 应付帐款 7659.78 6366.24 7304.25 8804.44 10367.65 资产负债率 28.7% 25.0% 23.8% 23.4% 23.2% 应付票据 18.84 36.70 36.52 44.02 51.84 负债权益比 40.2% 33.3% 31.2% 30.6% 30.2% 其他流动负债 26.67 65.47 65.47 65.47 65.47 流动比率 3.27 3.81 3.68 3.86 3.99 长期借款 2508.98 2522.28 2521.85 2521.85 2521.85 速动比率 1.65 2.41 2.17 2.22 2.26 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 39.49 25.76 53.39 69.03 78.63 负债总额 21780.19 19687.77 20317.86 22196.13 24508.92 分红指标 少数股东权益 5554.01 5347.69 7351.91 9812.42 12727.76 DPS(元) 0.80 1.65 1.93 2.42 2.90 股本 2068.86 2068.86 2068.86 2068.86 2068.86 分红比率 留存收益 28499.48 33558.08 37574.96 42417.00 48078.38 股息收益率 0.4% 2.0% 2.7% 3.4% 4.0% 股东权益 54127.41 59181.64 65202.73 72505.28 81082.