核心观点与关键数据
制造业务：
- 2025年前三季度收入42.32亿美元，同比增长2.3%，出货量1.89亿双，同比增长1.3%，销售均价20.88美元/双，同比增长3.2%。
- 产能利用率93%，同比提升1pct，但Q3环比下滑3pct至92%。
- 毛利率18.3%，同比下滑1.3pct，主因订单分化、新厂区爬坡、人工成本上升，但Q3毛利率环比回升1.6pct至19.4%。
- 销售及行政开支占营收比重10.2%，经营利润率6.6%，同比下滑1.3pct。
- 归母净利润2.64亿美元，同比下降12.6%，归母净利润率6.2%，同比下滑1.1pct。
零售业务：
- 2025年前三季度收入129.03亿元，同比下降7.7%，实体店铺客流下滑，精简店铺至3338家。
- 全渠道增长13%，零售折扣同比加深低单位数，Q3同比保持稳定。
- 毛利率33.5%，同比下滑0.5pct，经营利润率2.3%，同比下滑1.4pct。
- 归母净利润1.71亿元，同比下降50.1%，归母净利润率1.3%，同比下滑1.2pct。
投资建议：
- 制造业务营收小幅下滑但毛利率回升，零售业务线下关闭接近尾声。
- 维持盈利预测：2025-2027年营业收入分别为81.35/85.88/90.51亿美元，同比增长-0.6%/5.6%/5.4%；归母净利润分别为23.53/3.80/4.11亿美元，同比增长-10.1%/7.9%/8.0%。
- 2025-2027年PE分别为8.7、8.0、7.4倍，维持“买入-A”评级。
风险提示：
- 制造业务订单不及预期；国内消费恢复不及预期；汇率大幅波动；关税风险。
财务数据与估值
| 会计年度 | 营业收入(百万美元) | 净利润(百万美元) | 毛利率(%) | 净利率(%) | ROE(%) |
|----------|-------------------|------------------|-----------|-----------|--------|
| 2023A | 7,890 | 275 | 24.4 | 3.5 | 6.6 |
| 2024A | 8,182 | 392 | 24.4 | 4.8 | 8.6 |
| 2025E | 8,135 | 353 | 22.9 | 4.3 | 7.5 |
| 2026E | 8,588 | 380 | 23.0 | 4.4 | 7.7 |
| 2027E | 9,051 | 411 | 23.2 | 4.5 | 8.0 |
研究结论
公司制造业务营收小幅下滑但盈利能力改善超预期，零售业务线下关闭接近尾声，全渠道表现稳健。维持“买入-A”评级，预计未来三年业绩将逐步改善，估值具有吸引力。
