信贷平滑，预计社融、贷款增速为年内低点

事件：3月新增人民币贷款3.29万亿，同比少增0.66万亿；新增社融4.87万亿，同比少增0.52万亿；社融余额同比8.7%，环比-0.3pct。M1同比1.1%，环比-0.1pct，M2同比8.3%，环比-0.4pct。 社融增速环比下滑0.3pct，主要受信贷控节奏和政府债偏慢拖累。（1）表内信贷：3月投向实体经济的人民币贷款同比少增6567亿，主要受高基数扰动和“平滑信贷波动”政策导向的双重影响，预计信贷需求弱复苏的环境下，二季度新增贷款在信贷预留动能和低基数效应下有望同比小幅多增；（2）直接融资：企业债同比多增1188亿，主要由低利率环境下企业长期限债券供给增加带动；股票融资同比少增387亿，主要是由于阶段性收紧IPO节奏的政策；政府债同比少增1389亿，主要是由于化债背景下地方债发行受限，专项债发行节奏放缓。但随着万亿级超长期特别国债计划的逐步实施，政府债券将能够为社会融资规模提供稳定的增量支持；（3）表外融资：主要是未贴现票据同比多降1758亿，委托贷款+信托贷款增量变化不大。 居民贷款需求端仍相对偏弱，企业贷款更多受供给端平滑信贷影响。（1）3月居民短贷、中长贷分别增长4908亿、4516亿，其中居民短贷同比少增1186亿，居民中长贷同比少增1832亿，总体来看居民贷款仍延续同比少增格局，有效需求仍显不足。一方面，消费乏力下居民短贷需求不振，3月社零增速较1-2月继续下滑2.4pct至3.1%，同样反映消费需求的CPI表现也较为低迷，3月份CPI同比0.1%较上月回落0.6pct；另一方面，房地产销售持续低迷拖累居民中长贷，3月百强房企销售金额同比仍下降46.1%；（2）3月企业短期贷款、中长贷分别增长9800亿、1.6万亿，同比少增1015亿、4700亿，但同比少增原因与零售贷款面临的需求不足不同，对公贷款更多是将部分项目适度后置以达到平滑信贷的效果。一是3月企业信贷投放实际并不低，无论是企业短贷还是企业中长贷均是历史同期的次高点，二是3月票据融资减少2500亿，已连续三个月压降。 投资建议：今年信贷投放重回“4321”的正常节奏，预计3月社融、贷款增速均是年内低点。当前无风险利率持续走低，银行股高股息率价值仍凸显，继续推荐宁波银行、常熟银行、杭州银行、长沙银行、邮储银行。 风险提示：宏观经济失速、不对称降息、稳增长不及预期、地产城投风险暴露。 图表1：3月M1、M2增速环比分别-0.1pct、-0.4pct 图表2：3月社融存量同比8.7%，环比下降0.3pct 图表3：3月新增社融4.87万亿，同比少增5142亿 图表4：投向实体经济的人民币贷款和政府债是3月社融同比少增的主要原因 图表5：3月投向实体经济的人民币贷款新增3.29亿，同比少增6567亿 图表6：3月居民贷款需求端仍相对偏弱，企业贷款更多受供给端平滑信贷影响