外需强劲，内需提振——招商期货大宗商品配置周报2024年4月21日（2024年4月15日-2024年4月19日）•邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn •联系电话：期货研究报告 |商品研究(+86)13686866941•招商期货 赵嘉瑜（Z0016776）马 芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836） 游 洋（Z0019846）吕 杰（Z0012822） 安 婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） 宏观概览中观数据商品板块020304目录contents核心观点01 01核心观点 市场逻辑市场表现：黑色有色齐涨，市场预期好于现实。商品端仍处低波动，等待大趋势的到来；股票端把握顺周期的机会。一、大类资产方面，本周商品领涨，A股表现分化，警惕美股回调带动短期商品回调的可能。商品内部，欧线领涨，纯碱、锡、焦煤随后；工业硅、碳酸锂和部分农产品品种下跌。本周多个有色品种创新高，苹果、工业硅创新低。从一年内创新高的力度来看，白银>锡>黄金>铝。结合量价来看，双焦放量上涨，纯碱缩量上涨。二、根据我们自研的模型，本周商品市场预期较现实仍保持乐观，市场波动性处于极端低位，且趋势较上周更加流畅。整体逻辑：内弱外强，欧美补库已现，等待国内共振。一、海外，美国零售（特别是核心零售）数据大超预期，市场对美国经济中长期增长和通胀的预期逐步上升。从关键指标看，Powell关注通胀是否朝着2%在行进（目前PCE同比较上月持平在2.8%），而Waller（美联储本轮开启加息并主导加息节奏的关键人物）关注的是职位空缺率是否降到4.5%以下（目前5.3%），这两个指标都表示降息并不是立刻要做的。我们反复强调，补库周期的开启会延后美联储降息的时间。而与此相对的是，欧央行释出了即将要降息的信号。二、国内，一季度GDP同比+5.3%，分产业看，第一产业增加值增长3.7%，第二产业增长3.3%，而第三产业增长5.4%，服务业对经济增长的贡献较为显著。国际贸易方面，货物进出口总额保持增长，贸易结构继续优化，出口增长8.4%，进口增长0.2%，对外贸易总体保持稳定。一季度国民经济实现良好开局，显示出中国经济的内生动力在逐步增强。地产未影响到实际增长，但对通胀及名义增长有影响。三、从中观数据来看，工业状况正在转好。1）经济活动：航班数量回升，一线城市地铁客运好于同期；2）地产：本周下游成交持续低位，建材需求转好；3）基建：传统基建转好，光伏上游产能高位；4）制造业：从纺服数据来看，轻工业活动也在转好的过程中；5）海外资源需求：1-2月中国钢铁出口转弱，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：日本反弹，新兴国家持续向好。板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕因为地缘的避险情绪及美股回落的带动而导致短期获利了结的行为。1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。2. 工业品：1）基本金属：基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，短期产业有所去库，但更多是跟随宏观情绪走强，中期仍维持偏空结构。 3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；需求未落实的情况下下游化工品的利润难扩。3.农产品：1）油脂步入季节性弱周期，棕榈季节性增产，叠加南美豆油步入供应旺季。2）蛋白粕呈现内强外弱，近弱远强。3）玉米短期需求偏差，替代品压制，成本支撑，震荡运行。4）生猪假期消费提振，供应充裕，震荡运行；鸡蛋库存下降，假期消费提振，震荡运行。风险提示： 金融系统恐慌。4 投资建议子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会中期配置有色贵金属1. 中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨。2. 短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。4基本金属1.中长期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。2、短期：LME制裁俄罗斯铜铝镍，市场担忧可能造成逼仓风险，目前持仓角度来看金属依然在上行趋势中。4黑色原料1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：钢厂略有复产，钢材利润维持，后续产量有上升空间；铁矿供应高于历史同期。供需偏弱但边际略有改善。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。2成材1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：需求整体略偏弱。建材表需回落，市场担忧表需（在同比下降30%的位置）见顶，卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因。轧钢利润迅速跌至历史同期新低附近，钢坯价格存在压力。反弹后期货贴水维持极低，下游需求指标（冷热价差、加工利润等）边际恶化。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 2化工油品1.中长期：二三季度需求回升，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克自愿减产执行力度及地缘政治发酵情况。2.短期：低库存，供稳需增，但汽柴油裂解利润承接不上，短期油价震荡为主,关注欧佩克自愿减产执行力度及地缘政治发酵。4烯烃链1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：上游库存去化，基差持稳，成本支撑偏强，不过供需逐步走弱，震荡为主，往上受制于进口窗口；做空PDH利润持有。3芳烃链1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX二季度供需偏紧，中长期逢低做多PX裂解利润。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。2.短期：PX小幅去库，PTA小幅去库，MEG成本下移且去库力度一般，下游聚酯需求环比走弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。3建材类1.中长期：V供需双增，但边际将有所改善，震荡为主；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位去化，检修偏多，基差仍偏弱，不过出口窗口打开，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，库存小幅去化，产销好转，仍将震荡偏弱为主；纯碱小幅去库，贴水收窄，供需环比改善，短期震荡为主。后期关注下游复工情况。2农产品油脂1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期厄尔尼诺天气对棕榈减产兑现。2.短期：油脂步入季节性弱周期，棕榈季节性增产，叠加南美豆油步入供应旺季。3养殖原料1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端低位震荡。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。2.短期：蛋白粕呈现内强外弱，近弱远强。玉米短期需求偏差，替代品压制，成本支撑，震荡运行。3禽畜1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪假期消费提振，供应充裕，震荡运行；鸡蛋库存下滑，假期消费提振，震荡运行。3备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 -5.5%-1.7%-1.4%0.0%0.3%0.4%0.5%1.6%1.9%2.6%-6%-4%-2%0%2%4%纳斯达克南华农产品指数中证1000道指中债总财富指数南华商品指数南华能化指数南华有色指数沪深300南华黑色指数全资产周度价格表现资产与商品表现：黑色领涨数据来源：WIND，招商期货资产配置方面，本周商品领涨，A股表现有所分化。品种方面，欧线领涨，纯碱、锡、焦煤随后；工业硅、碳酸锂和部分农产品品种下跌。61集运指数（欧线）19.91工业硅-5.62纯碱9.72苹果-5.53锡6.83棕榈油-5.04焦煤5.54碳酸锂-4.05氧化铝4.25棉纱-3.86甲醇4.26棉花-3.27尿素4.17豆一-3.18不锈钢3.48花生-3.09铅3.39白糖-2.810铁矿石3.310豆油-2.7一周领跌▼一周领涨▲ 新高新低：有色继续创新高，烧碱创新低60日-新高60日-新低数据来源：WIND，招商期货备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比一年-新高7一年-新低品种板块幅度值创纪录时间白银有色4.12%2024/4/15铝有色2.61%2024/4/15黄金有色3.09%2024/4/15国际铜有色1.19%2024/4/19铜有色1.15%2024/4/19锡有色3.22%2024/4/19品种板块幅度值创纪录时间苹果农产品-1.37%2024/4/19工业硅有色-0.93%2024/4/19品种板块幅度值创纪录时间豆粕农产品0.11%2024/4/16菜粕农产品1.02%2024/4/16锡有色3.22%2024/4/19铅有色1.62%2024/4/19铜有色1.15%2024/4/19白银有色4.12%2024/4/15国际铜有色1.19%2024/4/19铝有色2.61%2024/4/15氧化铝有色5.13%2024/4/15黄金有色3.09%2024/4/15锌有色1.24%2024/4/15低硫燃料油能化0.29%2024/4/19PTA能化0.07%2024/4/16甲醇能化1.14%2024/4/19燃油能化1.55%2024/4/19沥青能化0.98%2024/4/15集运指数（欧线）能化11.89%2024/4/19纯碱能化3.71%2024/4/19原油能化1.64%2024/4/15苯乙烯能化0.96%2024/4/19纸浆能化0.50%2024/4/16塑料能化1.34%2024/4/19聚丙烯能化0.80%2024/4/19硅铁黑色1.15%2024/4/18锰硅黑色0.23%2024/4/19不锈钢黑色0.97%2024/4/19品种板块幅度值创纪录时间苹果农产品-1.37%2024/4/19棉花农产品-0.50%2024/4/19玉米淀粉农产品-0.17%2024/4/18棉纱农产品-0.55%2024/4/19工业硅有色-0.93%2024/4/19乙二醇能化-0.18%2024/4/17 跟踪预警数据来源：WIND，招商期货对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。82024年1月2024年2月2024年3月2024年4月月度折线图趋势预警美元指数102.9104.1103.7105.2摩根大通制造业PMI50.050.350.610年期美债利率4.14.24.24.5红皮书商业零售销售5.33.63.75.2制造业PMI49.249.150.810年期国债利率2.52.42.32.330大城市地产销售量同比0.0-0.7-0.5-0.4城市地铁客运总量7496.16101.97857.27995.6韩国出口当月前20日同比-1.0-7.911.2中国出口集装箱运价指数1191.91440.71279.21187.7干散货运价指数1617.11650.42232.91718.9原油运价指数1398.81263.01177.71151.8CRB指数511.2522.0531.5545.3黄