大宗商品配置周报：原油扰动提振商品价格

（2024年1月6日-2025年1月10日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2025年1月12日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周股弱商强。商品内部，有色领涨、黑色领跌。品种方面，锰硅和多个有色金属领涨，焦煤、苹果领跌。 一、本周烧碱创一年新高，红枣、鸡蛋、焦煤创一年新低。结合量价来看，氧化铝放量下跌，烧碱缩量上涨。 二、我们自研的金工模型表明，商品市场趋势流畅度回落后企稳，交易热度降低，波动率继续磨底，预计随着海外特朗普上任、国内财政落地，短期波动率有望触底反弹。三、从工业品市场情绪上看，近期沥青情绪较热，人工橡胶情绪较冷。 宏观逻辑：国内，24年9月以来的一系列政策组合拳出台后，现实预期双弱的局面已有改善。海外，特朗普交易对商品有负面冲击，但中长期的影响仍未决。2025年，更多的交易机会仍在“以我为主”，到3月前，政策的进一步释放和落地是重要观察对象，尤其要关注赤字、消费领域的增量政策能否出台以及化债的进度。 一、后市判断：近期拜登制裁俄罗斯原油，化工板块连带商品有一定提振；黑色与A股走势表现出一定的同步性；有色前市利空交易基本充分，转向强势。趋势上，我们认为股指以及工业品仍处于做多窗口中。一方面，国内，决策层解决通缩问题的态度坚决，后续更多政策出台仍可以期待，今年以来，股票和商品高度同步，核心矛盾在需求端，股票若有良好表现，也会带动商品的稳中向好；另一方面，高关税、强美元的“特朗普交易”在时间和空间上有很大的不确定性。在明年3月前可能都是比较好的投资窗口：一是政策在近期的中共中央政治局会议、中央经济工作会议以及明年两会上仍有预期空间，二是特朗普加征关税的预期是循序渐进的，且还有一定的酝酿期。 二、海外，近期美国制裁俄罗斯2大石油巨头及183艘运油船，ICE布油高点突破80美金/桶。经济数据方面，美国服务业需求触底反弹。12月非农就业数据25.6万，远超16万的预期，失业率回落至4.09%（前值4.2%），也低于4.2%的预期。结构上，私营服务和子版块贸易交运强劲，或是本年感恩节较晚所导致的，后续持续性有待观察。从基本面看，2025年通胀上行概率较高，短期，服务业需求强劲或是推动再通胀交易的一块拼图；中长期看，海外财政节奏或是商品交易的一大主线，关注欧洲财政计划与特朗普施政节奏。 三、国内，国家发改委、财政部发布下发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，设备更新、以旧换新均有所扩围，且扩大了超长期特别国债用于支持“两新”的资金总规模。“两新”及后续消费支持方向或是2025的主线之一，更多扩内需政策出台有助于商品市场企稳回升。经济数据方面，12月CPI走平，PP降幅收窄。结构上，虽然CPI走平，但核心CPI同比偏强，产成品消费仍在有序回暖；PPI仍较弱，不过上游阶段的降幅有所收窄。宏观上，决策层解决通缩问题的态度坚决，结合外需强劲难持续、消费重要性提升的前景，后续支持政策的数量和力度可以期待。对风险资产而言，随着增量政策不断落地，商品、股市的风险偏好或平稳提升，关注“以我为主”的交易机会。 基本面跟踪：无明显边际变化。 从中观数据来看，近期尚无明显边际变化。1）经济活动：高频经济活动指数继续改善；2）地产：成交持续修复，建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转。风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得长期多配，以对冲货币信用上的风险。近期贵金属有所回落，但未触达大选之后的底部，短期或仍维持震荡态势。我们认 为黄金强于白银，后者或受制于美国新能源政策补贴的中止。长期看，当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，但要注意特朗普财政减支的风险。二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的故事可讲，偏多看待，短期主要受中美贸易摩擦等利空压制，利空充分交易后转强； 而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。 三、黑色：强预期先行下国内需求有望转好，或推动黑色链修复。我们预计到两会前黑色板块会持续震荡态势，近期交易难度较大，趋势性行情或在3月到来。 板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油正处于供需边际趋松的过程，中长期中枢下移，短期受地缘政治影响较大；在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下， 下游化工品的利润仍难扩。 五、农产品：整体偏弱，鸡蛋领跌。油脂端，短期棕榈油交易弱需求，且品种分化，中长期供需双弱，交易难度增大，关注后期产区产量。蛋白端，短期震荡，交易南美天气扰动，关注后续南美产量兑现，中长期若无实质天气扰动，继续寻底。玉米震荡运行，卖压较大，政策提振。生猪，月初缩量，震荡运行，中长期重心下移。鸡蛋淘汰增加，需求转淡，期货大幅贴水，震荡运行。棉花短期偏空，国内新花产量环比调高，下游开机率和新订单不及预期。白糖短期震荡，国内低库存、四季度进口量同比预计偏低，中长期处于增产周期，偏空看待。 02 量化分析 资产与商品表现：股弱商强 大类资产方面，本周股弱商强。商品内部，有色领涨，黑色领跌。 品种方面，锰硅和多个有色金属领涨，焦煤、苹果领跌。 数据来源：WIND，招商期货 商品表现：多品种创新低 商品表现：氧化铝放量下跌，烧碱缩量上涨 内外宏观经济总览 •目前主要国内外指标显示中观各部门数据与同期相近。 •从预期看，未来国内产业景气度有进一步转好态势；海外预期部分根据特朗普后续政策倾向、以及施政节奏来确定，目前尚未明朗。 市场总体预期与情绪：波动率回落至低位 市场结构方面，当前市场预期回落后小幅上升，显示目前预期与现实较为一致；此外，趋势流畅度回落后趋稳，目前接近50%的历史分位数水平；波动性回落至低位，目前接近20%的历史分位数水平。 工业品基本面情况：现实-基差 工业品基本面情况：现实-库存 工业品基本面情况：现实-利润 工业品基本面情况：沥青过热，人工橡胶过冷 数据来源：WIND，招商期货 03宏观概览 国内-12月PMI位于荣枯线之上 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美PMI回落，全球通胀继续下行 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标继续改善 数据来源：WIND，招商期货 地产：成交持续修复，建材需求改善 数据来源：WIND，招商期货 基建：混凝土产量和沥青开工承压，多晶硅产量下行 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：部分化工品开工情况较好 数据来源：WIND，招商期货 进出口：边际回落 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁及其制品出口 数据来源：海关总署，招商期货 智利铜出口：对欧洲和日韩、东南亚出口下降 数据来源：智利海关，招商期货 工程机械出口普降，对非洲出口下降 数据来源：中国海关，招商期货 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期