大宗商品配置周报：短期关注商品价格回调风险

（2023年07月31日-2023年08月04日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2023年08月06日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 整体逻辑：工业品价格来到压力位置，短期关注回调。 1.8月迎来了新驱动，扭转了5月份以来的股指弱而商品强的格局。在7月政治局会议之前，股票市场处于过度悲观的状态，本次会议在经济总体预期的大气候和资本市场制度的小气候上均给出了乐观的指引，因此对于股票市场是明显利多的。而对于商品市场而言，从中长期角度来看，政策组合拳的逐步推出无疑是可以引导经济恢复从而利多商品的；但短期来看，商品市场在连续上涨后面临调整，以下从宏观面、基本面两个角度来解读。 2.宏观面来看，美国财政赤字持续扩大支撑了商品需求，但近期惠誉下调美债评级引发了对于美国财政赤字是否可持续的担忧。事实上，美国自2022年下半年以来显著扩大赤字，加大基建投资、高技术产业投资，这对冲了联储加息的货币收缩，利多商品尤其是国际品种。但这样的赤字不可持续，明年利息支出就会占到财政赤字预算的一半，而今年的财政收入也由于资本利得税显著减少、高通胀引发税基下降等原因而整体回落。 3.基本面来看，商品价格已经来到压力位置。本轮走势强劲的纯碱、尿素等煤化工品种投机度显著放大后下行，基差大幅收窄，暗示逼仓或已告一段落；有色结构偏弱，螺纹华东现货贴水，工业品前期的上涨表现为收基差行情而非现货的强势带动；成本角度看，由于供给压缩及需求旺季等缘故，近期煤和油的成本支撑较强，但由于煤炭强力保供而不存在供需紧张的可能，而原油下半年整体看70-90美元，当下已到达了年内压力位，供给出现进一步收缩才会让价格继续突破上行。4.2022年上半年以来，全球总需求由连续两年的上行转变为下行，商品板块整体呈现宽幅震荡。除非出现金融危机式的暴跌，即使8月出现回调，其幅 度也难以超过今年4-5月。宏观角度的中国政策释放、美国加息终点临近、新兴国家需求增长，微观角度的低库存等都会再次给出回调后的多头介入机会。 板块逻辑： 1.有色：大政经格局巨变下长期推荐贵金属作为风险抵御的资产。锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，具备长期多头配置价值，锡由于供给瓶颈更为显著，已处于多头趋势中；铜、铝仍需等待多头介入时机，海外衰退交易时仍有回调风险。2.黑色：整体宽幅震荡。铁水产量到达高位且粗钢平控预期加强，单边上铁矿、焦煤等继续偏空对待，可以关注炉料的正套，卷螺的反套，以及多钢 矿比与多钢焦比。 3.能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而能化板块的绝对价格跟随原料端而上涨。原油供给受OPEC+减产影响，需求受北美出行旺季拉动，短期偏强，下周需要观察OPEC+执行减产情况和海外经济情况。由于工业需求较消费需求更弱，且原油的供给问题多于煤炭，可以继续关注多油化工空煤化工的机会。4.农产品：生猪现货价格区间震荡，二育+压栏惜售，震荡偏强；油脂端，国际油脂因菜油季节性驱动整体转弱及马棕供需边际趋宽松施压，呈现阶段 性走弱。国内市场品种分化，短期豆油表现最强，因收储预期及后期进口大豆到港明显减少，呈现Y91正套及YP扩；蛋白粕，美豆去天气风险升水回落，但进口大豆贴水偏强，成本端仍有支撑。后期单边跟随美豆天气市仍将反复。 风险提示：金融系统恐慌，中美冲突升级。 商品子版块表现：2022年6月以来整体宽幅震荡 数据来源：WIND，招商期货 品种表现 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 平均持仓额 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 套利对监控 数据来源：WIND，招商期货 本周商品市场震荡，周中只有少数农产品品种和能化板块有趋势性行情，短周期动量盈利，中长周期动量亏损。能化板块能源类震荡上行，化工类震荡下行，中短周期动量盈利，长周期动量亏损。此外，展期收益率因子表现良好，基差动量因子盈利。 02 宏观概览 国内-官方PMI与财新PMI劈叉，制造业PMI与服务业劈叉 数据来源：WIND，招商期货 国内-中债收益率曲线继续下移，通胀依旧下行 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美国经济强于欧洲，通胀压力弱于欧洲 数据来源：Wind，招商期货 海外宏观：2年期-10年期收益率持续倒挂 数据来源：Wind，招商期货 03中观数据 经济活动：客流量恢复到19年水平 地产：地产数据疲弱，竣工好于开工 数据来源：WIND，招商期货 基建：传统基建偏弱，新基建偏强 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：纺服需求较弱 数据来源：WIND，SMM，招商期货 进出口：运价指数近期有所企稳，韩国出口的先行指标承压 数据来源：WIND，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所大宗商品策略组主管。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作，善于宏观、微观结合分析。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任哈工大（深圳）期货训练营讲师。 马芸：招商期货有色金属组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：FRM，招商期货国债与贵金属研究员，上期所（贵金属期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品研究经历，获第十五届最佳期权分析师称号，连续三届获中金所研究征文大赛奖项，曾长期借调交易所参与期权产品设计。目前专注于于利率与贵金属研究，持续跟踪宏观与基本面情况。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 吕杰:招商期货化工研究员，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822） 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼