招商期货大宗商品配置周报：美联储维持利率，“双减”助力拉内需

01核心观点02量化分析03宏观概览04中观数据05板块观点 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周A股、债上涨，商品下行。商品内部，有色、农产品、能化、黑色均下行。一、本周内盘金属类（氧化铝、碳酸锂、工业硅、硅铁、锰硅）、化工类（塑料、聚丙烯、PVC）、双焦以及纸浆创新低。股市政策助力后缓步回暖。二、2024年来的股商同步性有望继续维持，近期商品市场交易热度触底反弹（流畅度延续，波动率大幅度回升，到历史80%分位），而预期度相对一个月前下降。宏观逻辑：“双降”政策落地，高质量发展的确定性应对外部冲击是后期政策发展的重点，往后看，扩大内需、构建国际利益共同体依旧是政策着重发力点。海外，联储会议维持基准利率不变，关税政策推升短期通胀预期与滞胀风险。2025年，更多的交易机会仍聚焦在“以我为主”这一方向，4月降准降息与专项债发行提速形成合力，但结构性工具落地还需持续观察，从中长期来看，则需重点关注政策实际落地效果、全球供应链重构路径以及主要经济体的宏观政策协同情况。一、后市判断：对等关税后市场进入波动率上升的过程。需要观察：1）中美谈判情况（目前取得实质进展，这有利于风偏的修复，也要观察后续细节谈判和最终方案的落地情况，关税回落到5060%是中性情景）；2）白宫与联储的博弈缓和后与其他国家的谈判进度；3）欧盟等其他国家的态度；4）国内逆周期政策落地实效主导市场预期分化方向（专项债消费刺激兑现度），工业品需求动能仍需有效驱动。二、海外，市场处于政策预期与现实数据的博弈阶段：美联储维持基准利率425%450%不变，4月对等关税推升短期通胀压力（核心商品价格黏性增强），而制造业PMI连续收缩及消费信心下滑暗示衰退隐忧。一方面，尽管美国3月非农新增就业超预期，但薪资增速放缓与劳动参与率回落削弱硬数据可靠性，失业率若突破4042%区间，可能为降息打开空间。另一方面，欧央行“跟随美联储”的谨慎态度加剧流动性博弈，而中美关税谈判陷入僵局（特朗普坚持10%普适性及20%芬太尼关税底线），进一步抑制供应链修复对通胀的缓和作用。当前市场预期年内降息收敛至3次（首次或推迟至9月），但若失业率加速上行，美联储可能转向“鹰派降息”。三、国内，政治局会议定调“稳”后，国新办发布会推出超预期“双降”（全面降息10bp+结构性利率下调25bp），市场焦点转向增量财政政策及4月经济数据指引。货币信贷保持强劲支撑政策宽松，4月数据显示，CPI同比01%持平前值，核心CPI同比05%保持稳定，能源是主要拖累项，服务消费环比回升明显，食品价格降幅收窄；PPI同比降幅走阔至27%，主要受国际油价及煤炭价格拖累，高技术产业形成支撑。M1快速回升，但居民贷款仍然较弱。经济分化显著：制造业PMI中出口订单大幅回落，但高技术制造业PMI维持扩张；基建施工稳步推进对冲地产低迷。后市看，关注中美关税磋商进展和政策加码空间，聚焦设备更新、城市更新（城中房改造）及消费提振等以我为主的交易机会。基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 4 投资建议：短期有流动性冲击，长期依旧回归基本面子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会有色贵金属1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非①新一轮科技革命引发经济快速上行或②特朗普第二任期成功化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：COMEX黄金关键点位压力较大，叠加近期地缘政治风险减弱，缺乏上行驱动。基本金属1.短期：超跌反弹结束，国内政策符合预期，美联储偏鹰派，关注谈判结果。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。黑色原料1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。关注关税战导致需求前置后是否出现需求萎缩以及国内对冲政策细节。2.短期：钢材利润维持低位，铁水产量连续三周维持历史同期新高，近端需求强劲；进口铁矿供应扰动有限，国产矿产量同比略低，铁矿近端供需偏强但中期过剩担忧不改。焦炭十一轮提降落地后完成第一轮提涨，短期焦煤现货供需改善。焦煤总量维持过剩，但目前价格已经充分交易成材1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，关注关税战导致需求前置后是否出现需求萎缩以及国内对冲政策细节。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪较稳。建材表需环比大幅萎缩，且后续需求预期较弱；卷板库存相对较高，下游需求指标良好，但市场担忧需求前置。钢材期货维持平水或者小幅升水，估值较高。短期矛盾有限，观测去库速度、下游需求恢复情况。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链整体供需过剩，但缺乏进一步驱动。一、贵金属：尽管中美谈判有进展使得贵金属出现回落，但从大类配置的角度看仍然值得中期配置，以对冲货币信用上的风险，目前值得入场。长期看，当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。短期主要受风险偏好下行的负面影响，形成了比较好的买点；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。三、黑色：整体供需过剩，但缺乏进一步向下驱动。煤焦钢矿呈现出底部放量的情况，有望企稳，后续国内对冲政策的出台以及供给侧改革是主要的市场变量。 中期配置44335 子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会化工油品1.中长期：供需略宽松，价格区间震荡为主。后期关注三月份欧佩克增产会议及地缘政治发酵情况。2.短期：库存偏低，需求偏弱，供应持稳，俄乌缓和，短期油价震荡为主关注地缘政治发酵情况。烯烃链1.中长期：塑料处于扩产周期，远月逢高做空为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：节后去库，基差偏强，供需双增，震荡为主，往上受制于进口窗口，关注地缘政治事件。芳烃链1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX供需平衡偏紧，逢低做多PX利润。MEG处于供需格局平衡格局，价格区间震荡为主。2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需偏弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。建材类1.中长期：V库存高位，供应高位，政策出台预期需求改善，月间反套逢高做空为主；玻璃供需双减，库存中性，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供增需减，逐步去利润为主，逢高做空为主。2.短期：v库存高位去化，基差偏弱，供需偏弱，震荡为主，逢高做空为主；玻璃点火增加，产销弱，库存下降，估值偏低，震荡偏弱为主；纯碱高库存，供需宽松，但受装置计划检修，震荡为主。农产品油脂1.中长期：供需双增，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。2.短期：P震荡偏弱，交易季节性增产。养殖原料1.中长期：取决于产区产量。美玉供需边际改善，区间震荡；国内供需边际转紧，新作成本下降，区间震荡。2.短期：蛋白粕偏弱，交易国内到货多及产区播种顺利。余粮减少，看涨惜售，震荡偏强。禽畜1.中长期：生猪供应回升，需求增加，重心下移。鸡蛋供应增加，成本下降，重心下移。2.短期：供应增加，二育托底，震荡运行；供强需弱，震荡偏弱。软商品1.中长期：宏观事件扰动和新作产量变化对国际棉价寻底节奏的影响；白糖：增产周期，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。2.短期：宏观事件和政策变化对棉价持续干预，产业基本面新作驱动有所滞后；白糖：广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油受美国衰退交易的影响大幅下跌，但中长期来看，由于美国需要出口原油，其新投产页岩油的边际成本在50-60美金，因此下方支撑明显；对下游化工品来说，在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，其利润仍难扩。五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 中期配置333323336 02 量化分析 数据来源：WIND，招商期货资产与商品表现：A股上涨 大类资产方面，本周A股、债上涨，商品下行。商品内部，有色、农产品、能化、黑色均下行。品种方面，胶合板、低硫燃料油、氧化铝领涨，焦煤、焦炭、碳酸锂领跌。 商品表现：鸡蛋、双焦、氧化铝、工业硅产品创新低数据来源：WIND，招商期货备注：幅值代本新高/新低相较上一次新高/新低的变百分比60日-新高一年-新低一年-新高种板块幅值创纪录时间氧铝-0.90%2025/5/6碳酸锂-0.28%2025/5/9工业硅-1.41%2025/5/8塑料-1.05%2025/5/6聚丙烯-0.07%2025/5/9纸浆-1.02%2025/5/6PVC-0.26%2025/5/9焦炭-1.42%2025/5/9焦煤-1.10%2025/5/9硅铁-2.81%2025/5/6锰硅-2.56%2025/5/6豆二红枣棕榈油菜籽氧铝碳酸锂工业硅玻璃塑料聚丙烯纸浆焦炭焦煤硅铁锰硅 60日-新低板块幅值-0.19%-0.09%-0.92%-1.76%-0.90%-0.28%-1.41%-1.17%-1.05%-0.07%-1.02%-0.26%-1.42%-1.10%-2.81%-2.56% 市场总体预期与情绪：流畅度、波动性触底反弹数据来源：WIND，招商期货注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。市场结构方面，当前市场流畅度延续，波动率大幅度回升，到历史80%分位。 03宏观概览 数据来源：WIND，招商期货 国内-3月PPI同比降幅转向扩大区间、CPI同比略有回升数据来源：WIND，招商期货-10-50510152017201820192020202120222023202420254月PPI同比降幅转向扩大区间、CPI同比略有回升PPI-CPIPPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比-10-50510152020-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-1125-033月M1跳升，剪刀差缩小剪刀差M2:同比1.31.82.32.83.33.83个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年收益率曲线2022/5/92024/5/92024/11/82025/2/82025/4/92025/5/92.02.53.03.54.04.55.019-0820-0120-06 20-1121-04 21-0922-0222-07 22-1223-0523-1024-03 24-0825-01LPR、MLFLPR：1年LPR：5年 海外宏观：美PMI反弹，全球通胀低位运行CPI与PM