公司事件点评报告：盈利表现承压，海外市场增速延续

2024年04月20日 盈利表现承压，海外市场增速延续 —安琪酵母（600298.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2024-04-19 当前股价（元） 30.06 总市值（亿元） 261 总股本（百万股） 869 流通股本（百万股） 863 52周价格范围（元） 28.69-40 日均成交额（百万元） 202.72 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《安琪酵母（600298）：盈利端承压，海外市场延续势能》2024-03-19 2、《安琪酵母（600298）：酵母主业稳健增长，成本端持续改善》2023-10-25 3、《安琪酵母（600298）：海外延续增速，利润改善可期》2023-08-26 2024年4月19日，安琪酵母发布2024年一季度报告。 投资要点 ▌业绩低于预期，产品/渠道结构变化导致盈利承压 2024Q1公司总营收34.83亿元（+3%），归母净利润3.19亿元（-9%），业绩表现不及预期。2024Q1公司毛利率下降1pct至24.66%，预计主要系低毛利海外市场/贸易业务占比提升所致，随着糖蜜/能源/其他辅料成本的下降，后续公司毛利率有望恢复；2024Q1公司销售/管理费用率分别为4.84%/3.69%，分别同比-0.4pct/+0.4pct，费用率整体保持稳定，净利率下降1pct至9.47%，随着埃及与俄罗斯项目投产，公司海外业务成本压力有望缓解、盈利能力稳步回升。 ▌贸易类产品按计划扩张，海外市场保持高增 主营产品稳健，贸易类产品按预期扩张，2024Q1酵母及深加工产品营收为24.50亿元（+5%），预计主要系海外市场增长贡献所致；2024Q1制糖产品/包装类产品营收分别为3.98/1.00亿元，分别同减18%/8%，制糖业务下跌明显主要系2023年底产品库存出清，叠加糖价下跌所致；2024Q1其他产品营收为5.26亿元（+14%），贸易类业务规模按公司规划快速增长，预计全年可缓解公司主营业务增长压力，达成公司总营收规模增速目标。电商渠道持续承压，2024Q1线下/线上渠道营收分别为23.44/11.30亿元，分别同比+6%/-3%，线下业务正常开展，经销商数量持续增加，截至2024Q1末，公司总经销商数量为22812家，较2023年末净增加459家；而由于C端需求相对较为疲软，电商渠道延续2023年承压趋势。海外市场增势延续，2024Q1国内/国外市场营收分别为21.04/13.70亿元，分别同比-5%/+17%，海外市场增势延续，国际局势对于公司主业经营影响有限，随着海外产能建设持续推进，预计中长期海外市场仍为公司主要业绩增长来源。 ▌ 盈利预测 我们看好公司作为酵母龙头凭借自身的规模/渠道/服务优势不断进行全球化扩张，随着海外产能项目落地/技改降本项目推进/原材料成本压力缓解，公司盈利能力有望逐渐恢复。预-30-25-20-15-10-505(%)安琪酵母沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 计2024-2026年EPS分别为1.59/1.96/2.32元，当前股价对应PE分别为19/15/13倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 13,581 15,772 18,006 20,207 增长率（%） 5.7% 16.1% 14.2% 12.2% 归母净利润（百万元） 1,270 1,380 1,699 2,013 增长率（%） -3.9% 8.6% 23.1% 18.5% 摊薄每股收益（元） 1.46 1.59 1.96 2.32 ROE（%） 12.0% 12.1% 13.7% 14.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 现金及现金等价物 1,193 3,922 5,280 6,547 应收款 1,742 2,023 2,309 2,591 存货 3,818 4,430 5,018 5,608 其他流动资产 1,457 1,635 1,817 1,997 流动资产合计 8,209 12,009 14,424 16,743 非流动资产: 金融类资产 350 350 350 350 固定资产 8,615 8,492 8,107 7,638 在建工程 753 301 120 48 无形资产 663 630 597 565 长期股权投资 22 22 22 22 其他非流动资产 1,009 1,009 1,009 1,009 非流动资产合计 11,061 10,454 9,854 9,282 资产总计 19,270 22,463 24,279 26,025 流动负债: 短期借款 2,904 3,154 3,354 3,504 应付账款、票据 1,893 2,196 2,488 2,781 其他流动负债 1,222 1,222 1,222 1,222 流动负债合计 6,237 6,826 7,354 7,831 非流动负债: 长期借款 2,020 3,820 4,120 4,220 其他非流动负债 417 417 417 417 非流动负债合计 2,437 4,237 4,537 4,637 负债合计 8,674 11,063 11,890 12,468 所有者权益 股本 869 869 869 869 股东权益 10,596 11,400 12,389 13,557 负债和所有者权益 19,270 22,463 24,279 26,025 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 1312 1434 1764 2088 少数股东权益 42 54 65 75 折旧摊销 735 607 598 570 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 -767 -733 -729 -724 经营活动现金净流量 1321 1363 1697 2010 投资活动现金净流量 -1725 574 566 540 筹资活动现金净流量 3133 1420 -276 -669 现金流量净额 2,729 3,358 1,988 1,881 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,581 15,772 18,006 20,207 营业成本 10,296 11,835 13,406 14,982 营业税金及附加 107 110 126 141 销售费用 703 820 918 1,010 管理费用 459 520 576 626 财务费用 16 188 172 147 研发费用 603 701 800 898 费用合计 1,781 2,230 2,466 2,681 资产减值损失 -39 -20 -15 -10 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 -2 -1 0 0 营业利润 1,509 1,686 2,075 2,457 加:营业外收入 27 16 14 12 减:营业外支出 9 3 2 1 利润总额 1,526 1,699 2,087 2,468 所得税费用 215 265 324 380 净利润 1,312 1,434 1,764 2,088 少数股东损益 42 54 65 75 归母净利润 1,270 1,380 1,699 2,013 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性 营业收入增长率 5.7% 16.1% 14.2% 12.2% 归母净利润增长率 -3.9% 8.6% 23.1% 18.5% 盈利能力 毛利率 24.2% 25.0% 25.5% 25.9% 四项费用/营收 13.1% 14.1% 13.7% 13.3% 净利率 9.7% 9.1% 9.8% 10.3% ROE 12.0% 12.1% 13.7% 14.8% 偿债能力 资产负债率 45.0% 49.2% 49.0% 47.9% 营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 应收账款周转率 7.8 7.8 7.8 7.8 存货周转率 2.7 2.7 2.7 2.7 每股数据(元/股) EPS 1.46 1.59 1.96 2.32 P/E 20.6 18.9 15.4 13.0 P/S 1.9 1.7 1.5 1.3 P/B 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌ 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 > 20% 2 增持 10% — 20% 3 中性 -10% — 10% 4 卖出 < -10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 > 10% 2 中性 -10% — 10% 3 回避 < -10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌ 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所