敬请参阅最后一页特别声明 1 2024年4月18日，山东高速发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入265.46亿元，同比增长18.62%；实现归母净利润32.97亿元，同比增长8.47%。其中，Q4公司实现营收86.06亿元；实现归母净利润6.3亿元。 运营路产车流量恢复，营收同比增长。2023年公司营业收入同比增长18.62%，主要系PPP项目建造期服务收入增加及通行费收入增加所致。（1）公路业务：公司运营路产车流量恢复，2023年实现通行费收入102.47亿元，同比增加10.15%。其中，公司核心路产京台高速济泰段改扩建工程于2022年10月提前通车，京台高速通行费收入同比增长43.09%。（2）铁路业务：子公司山东高速轨道交通集团营业收入同比增长16.10%，净利润同比增长37.73%，主要因2023年货运量达到1.05亿吨，同比增长17.6%。 毛利率同比下降，费用率同比改善。2023年公司实现毛利率30.4%，同比下降4.3pct。费用率方面，2023年公司期间费用率为13.28%，同比下降1.56pct。其中销售费用率为0.33%，同比增加0.05 pct；管理费用率为3.96%，同比下降0.36 pct；研发费用率为1.82%，同比下降0.03pct；财务费用率为7.16%，同比下降1.22pct。2023年公司实现投资收益13.71亿元，同比下降21.25%。尽管期间费用率下降，但由于公司毛利率下降，2023年公司归母净利率为12.42%，同比下降1.16pct。 改扩建项目进度超计划，分红绝对值提升。公司京台高速齐济改扩建项目2023年完成投资23.12亿元，超全年任务32 %。济荷高速改扩建项目完成年度投资52.6亿，确保高质量高标准完成年度计划投资。根据公司分红承诺，2020-2024年公司每年分红不低于归母净利润的60%。2023年公司拟分红20.33亿元，现金分红比例达到61.66%。回顾公司过往每股股利，自2019年起提升至0.38元后保持稳定或上升。2023年，公司分红绝对值为每股0.42元，较2021-2022年的每股0.4元提升5%。 考虑到公司持续推进高速公路建设，修正公司2023-2025年净利预测为38.9亿元、44.1亿元，新增2026年预测48.8亿元，维持“买入”评级。 经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。 0501001502002503003504.005.006.007.008.009.0010.00230419230719231019240119人民币(元)成交金额(百万元)成交金额山东高速沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1 6,204 1 8,486 2 6,546 2 8,508 3 0,132 3 1,389 货币资金 4,734 4,915 4,438 6,554 6,274 7,472 增长率 14.1% 43.6% 7.4% 5.7% 4.2% 应收款项 6,212 6,895 7,879 9,980 10,548 10,988 主营业务成本 -9,184 -12,078 -18,480 -19,671 -20,499 -21,245 存货 1,456 324 927 1,455 1,573 1,630 %销售收入 56.7% 65.3% 69.6% 69.0% 68.0% 67.7% 其他流动资产 3,987 7,045 11,070 6,965 7,099 7,297 毛利 7,020 6,408 8,066 8,837 9,633 10,144 流动资产 16,388 19,180 24,313 24,954 25,494 27,387 %销售收入 43.3% 34.7% 30.4% 31.0% 32.0% 32.3% %总资产 13.0% 14.0% 16.0% 16.5% 16.7% 17.5% 营业税金及附加 -108 -97 -138 -143 -151 -157 长期投资 18,573 21,059 23,463 22,746 22,849 23,049 %销售收入 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 24,953 12,521 14,033 13,356 12,654 12,323 销售费用 -19 -11 -87 -86 -90 -94 %总资产 19.8% 9.1% 9.2% 8.8% 8.3% 7.9% %销售收入 0.1% 0.1% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 63,936 70,700 74,972 75,765 77,616 79,518 管理费用 -736 -756 -1,052 -1,155 -1,241 -1,300 非流动资产 109,518 117,867 127,407 125,969 127,211 128,972 %销售收入 4.5% 4.1% 4.0% 4.1% 4.1% 4.1% %总资产 87.0% 86.0% 84.0% 83.5% 83.3% 82.5% 研发费用 -136 -176 -484 -513 -542 -565 资产总计 1 25,906 1 37,046 1 51,720 1 50,923 1 52,706 1 56,360 %销售收入 0.8% 1.0% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 短期借款 6,105 4,410 7,031 10,129 7,003 5,459 息税前利润（EBIT） 6,021 5,368 6,305 6,941 7,608 8,029 应付款项 14,822 14,899 19,812 24,281 25,543 26,827 %销售收入 37.2% 29.0% 23.8% 24.3% 25.2% 25.6% 其他流动负债 3,124 5,416 5,256 5,980 6,092 6,191 财务费用 -1,946 -1,829 -1,901 -2,105 -2,064 -1,886 流动负债 24,050 24,725 32,099 40,390 38,639 38,477 %销售收入 12.0% 9.9% 7.2% 7.4% 6.9% 6.0% 长期贷款 50,011 51,349 54,027 54,027 54,027 54,027 资产减值损失 13 -209 -625 0 -97 -150 其他长期负债 5,041 8,717 10,653 11,163 11,172 11,180 公允价值变动收益 0 78 146 0 0 0 负债 79,102 84,792 96,778 105,580 103,838 103,684 投资收益 975 1,740 1,371 1,439 1,511 1,587 普通股股东权益 37,198 39,657 41,705 31,226 33,871 36,799 %税前利润 18.8% 35.9% 25.4% 22.9% 21.7% 20.9% 其中：股本 4,811 4,827 4,840 4,840 4,840 4,840 营业利润 5,152 5,245 5,430 6,275 6,958 7,580 未分配利润 19,321 19,612 20,836 23,170 25,814 28,743 营业利润率 31.8% 28.4% 20.5% 22.0% 23.1% 24.1% 少数股东权益 9,606 12,597 13,237 14,117 14,997 15,877 营业外收支 34 -399 -30 0 0 0 负债股东权益合计 1 25,906 1 37,046 1 51,720 1 50,923 1 52,706 1 56,360 税前利润 5,185 4,846 5,400 6,275 6,958 7,580 利润率 32.0% 26.2% 20.3% 22.0% 23.1% 24.1% 比率分析 所得税 -1,267 -1,106 -1,243 -1,506 -1,670 -1,819 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.4% 22.8% 23.0% 24.0% 24.0% 24.0% 每股指标 净利润 3,918 3,740 4,157 4,769 5,288 5,760 每股收益 0.634 0.591 0.681 0.803 0.911 1.008 少数股东损益 866 885 860 880 880 880 每股净资产 7.732 8.215 8.616 6.451 6.998 7.602 归属于母公司的净利润 3 ,052 2 ,855 3 ,297 3 ,889 4 ,408 4 ,880 每股经营现金净流 2.036 1.059 1.242 2.978 1.986 2.071 净利率 18.8% 15.4% 12.4% 13.6% 14.6% 15.5% 每股股利 0.380 0.400 0.400 0.321 0.364 0.403 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.21% 7.20% 7.91% 12.45% 13.01% 13.26% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 2.42% 2.08% 2.17% 2.58% 2.89% 3.12% 净利润 3,918 3,740 4,157 4,769 5,288 5,760 投入资本收益率 4.35% 3.73% 3.99% 4.59% 5.01% 5.19% 少数股东损益 866 885 860 880 880 880 增长率 非现金支出 3,060 3,364 4,499 2,601 2,665 2,697 主营业务收入增长率 42.57% 14.09% 43.60% 7.39% 5.70% 4.17% 非经营收益 1,089 636 969 1,079 1,066 849 EBIT增长率 93.60% -10.84% 17.44% 10.10% 9.60% 5.53% 营运资金变动 1,727 -2,628 -3,615 5,966 594 716 净利润增长率 49.70% -6.45% 15.48% 17.95% 13.34% 10.72% 经营活动现金净流 9 ,794 5 ,113 6 ,010 1 4,414 9 ,614 1 0,023 总资产增长率 35.50% 8.85% 10.71% -0.53% 1.18% 2.39% 资本开支 -8,422 -6,728 -7,132 -994 -3,708 -4,108 资产管理能力 投资 391 -2,686 -2,733 717 -200 -350 应收账款周转天数 22.7 31.2 32.6 30.0 30.0 30.0 其他 1,229 564 670 1,439 1,511 1,587 存货周转天数 56.6 26.9 12.4 27.0 28.0 28.0 投资活动现金净流 -6,802 -8,850 -9,195 1 ,162 -2,397 -2,871 应付账款周转天数 291.4 307.2 236.9 308.0 312.0 318.0 股权募资