敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 玉龙股份（601028.SH）：矿业双轮驱动战略提效 矿山类业务进入强成长周期 ——玉龙股份（601028）2023年报点评 2024年4月18日 推荐/维持 玉龙股份 公司报告 事件：公司发布2023 年度报告。公司2023实现营业收入24.24亿元，同比-77.83%；实现归母净利润4.45亿元，同比增长52.9%；基本每股收益+53%至0.569元。营收下降源于报告期内部分大宗贸易业务采取净额法核算所致（-89.23%），利润大幅增长则受益于黄金价格上涨及公司帕金戈金矿产销量的放大及成本控制的优化。此外，公司2024年Q1营收-17.7%至3.8亿元，归母净利润-26.22%至1.06亿元，但同期黄金采选业务+6.09%至3.54亿元（占主营比例升至93.2%），实现净利润+28.04%至1.307亿元，显示公司黄金采选业务在主营业务结构切换下的强稳定增长性。 公司已逐步成为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商。2023年是公司实施“黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动”战略的第一个完整年度，数据显示公司已有效切换至以矿采选业务为主的主营结构，其中黄金矿山业务占主营比例由22年的1.32%增至51.97%，同期该业务毛利占比则由11.5%增至67.1%。考虑到公司帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山类业务占公司主营业务比例将延续结构性攀升状态，而考虑到矿采选业务具有的偏高毛利特征，公司综合毛利水平亦有望持续提升。此外，鉴于公司2024年将坚持“1235”工作思路并坚定出清大宗贸易业务且积极进行矿山投建与并购，公司将成为资本市场中较为纯粹的以矿采选业务为核心的多元化贵金属矿商标的，这意味着公司的矿业属性及估值弹性仍有较大优化空间（如申万黄金板块平均估值39X，公司当前TTM仅21X）。 公司矿山类业务开始进入强成长周期。公司当前矿山类业务聚焦“黄金矿产和新能源新材料矿产”双轮驱动，主要由收购的帕金戈金矿与楼房沟钒矿，以及参投的催腾矿业石墨矿和辽阳灯塔双利硅石矿构成；其中帕金戈金矿在2023年已经进入全面达产状态，楼房沟钒矿预计在2025年进入试产状态。从公司已有各矿山业务板块观察，帕金戈金矿在2023年的黄金产量、成本控制及盈利水平均创新高（持股100%，拥有黄金资源量62.86吨（202.1万盎司）@5.8g/t）。2023 年，帕金戈金矿实现矿金产量 9.15 万盎司（约2.85 吨），创近15年最高产量；克金成本降至209.5元，黄金采选毛利率+5.63pct至52.7%；实现净利润3.74亿元，创历史最高水平。此外，公司216.36%超额完成2023年度帕金戈金矿业绩承诺并提前一年完成该矿业绩对赌目标。从金矿产出增长角度观察，公司当前正致力于将选厂能力由60万吨提升+16.7%至70万吨，按70万吨产能和90%左右回收率测算，2023-2025年矿产金产量预计分别达到3.25/3.49/3.65吨，较2023年公司矿金产量分别增长14%/22.5%/46.7%。此外，楼房沟钒矿方面，该矿当前已获得采矿项目立项核准审批、选矿项目备案审批，完成尾矿库指标转让协议并取得了205 亩城市建设边界内用地指标，预计24年钒矿项目建设工作将有序推进并在2025年进入试产状态（持股67%，当前拥有钒矿石量4610.29万吨，五氧化二钒资源量49.99万吨@1.08%，按66万吨产能、15%贫化率和约80%回收率测算，预计2025-2027年98%五氧化二钒产量分别为2407.1/3758.2/4814.2吨）。另公司简介： 公司是济高控股集团控股的沪市主板上市公司。公司目前主要从事矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。作为济高控股集团“一体两翼”战略布局中实业运营板块的主力军，公司坚持黄金矿产和新能源新材料矿产“双轮驱动”，兼顾非金属矿和矿产贸易的发展定位，致力于成为高成长性的国际化矿业公司。 资料来源：公司公告、恒生聚源 未来3-6个月重大事项提示： 2024年股东大会于2024-05-07召开。 资料来源：公司公告、恒生聚源 交易数据 52周股价区间（元） 13.01-7.11 总市值（亿元） 86.05 流通市值（亿元） 86.05 总股本/流通A股（万股） 78,303/78,303 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 3.94 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914 zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520100001 -52.9%-41.3%-29.7%-18.1%-6.6%5.0%4/187/1810/171/164/16玉龙股份沪深300 P2 东兴证券公司报告 玉龙股份（601028.SH）：矿业双轮驱动战略提效 矿山类业务进入强成长周期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 一方面，公司参股的非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建（持股11.44%，拥有石墨矿资源量约4,610万吨，设计年产能100万吨，年产天然鳞片石墨精矿约6万吨）；参股的辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2024年达成投产（持股35%，矿区范围内保有资源量456.2万吨，设计年产能50万吨，回采率97.5%）。 公司矿权价值仍有持续增值空间。2023年公司已成立专业的勘探公司Auspin对帕金戈金矿进行研究勘探并取得了积极进展，截止至23年中，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准的金金属量增长31.5万盎司（9.8吨）至202.1 万盎司（约62.86 吨），年内经勘探该矿金金属量增长18.5%，显示帕金戈金矿后期仍有巨大增储空间。另一方面，楼房沟钒矿的资源量也有大幅提升的潜在可能。公司在23年补充勘探过程中发现原地质勘探报告中未揭露II号矿体由原控制长度 250 米增加到目前控制总长度约 550 米左右，矿体厚度约 80m，平均品位 1.01%，预计V2O5资源量将由49.99万吨提升至 65.15 万吨，这意味着后期楼房沟钒矿的矿权价值仍将提升。 多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司所涉及的矿产领域具有对冲及成长双重属性，黄金+新材料矿产有助优化公司价值属性及估值弹性。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。 盈利预测与投资评级：公司业绩将受益于黄金产量及价格重心的趋势性攀升、公司核心矿产品产出规模的扩张预期以及矿山主营业务结构的切换，我们预计公司2024-2026年营收分别为21.03/21.96/25.14亿元，净利润分别为5.55/6.67/8.23亿元，对应EPS为0.71/0.85/1.05元/股，对应PE分别为15.51X/12.90X/10.45X。考虑到公司矿山类业务的成长性，黄金定价中枢趋势性抬升以及公司估值属性的优化增强，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑，应收账款过高风险，存货风险，资源国政治风险及汇率风险。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10,935.86 2,424.03 2,102.61 2,196.00 2,513.93 增长率（%） -3.67% -77.83% -13.26% 4.44% 14.48% 归母净利润（百万元） 291.30 445.45 554.90 667.27 823.44 增长率（%） -20.04% 52.92% 25.81% 20.25% 23.40% 净资产收益率（%） 10.45% 13.71% 15.28% 16.40% 17.84% 每股收益（元） 0.37 0.57 0.71 0.85 1.05 PE 29.54 19.28 15.51 12.90 10.45 PB 3.09 2.65 2.37 2.12 1.86 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 玉龙股份（601028.SH）：矿业双轮驱动战略提效 矿山类业务进入强成长周期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 4755 8217 6009 7441 7809 营业收入 10936 2424 2103 2196 2514 货币资金 450 1210 568 845 823 营业成本 10344 1435 1230 1095 1231 应收账款 955 2550 1198 1780 1735 营业税金及附加 14 87 3 3 4 其他应收款 101 46 40 42 48 营业费用 17 13 7 10 10 预付款项 1624 2447 2814 3291 3742 管理费用 66 102 16 54 41 存货 854 180 128 125 134 财务费用 45 61 95 131 115 其他流动资产 17 20 26 25 21 研发费用 0 0 12 13 15 非流动资产合计 1168 1709 1846 2224 2693 资产减值损失 -46.94 -7.15 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 20 20 20 21 公允价值变动收益 1.61 -7.54 0.00 0.00 0.00 固定资产 82 209 252 379 579 投资净收益 -0.88 -1.29 0.00 0.00 0.00 无形资产 449 879 894 914 948 加：其他收益 2.26 8.07 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 400 441 441 441 441 营业利润 394 647 740 890 1098 资产总计 5922 9926 7855 9666 10502 营业外收入 0.01 1.15 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2190 5569 3357 3893 3759 营业外支出 18.72 5.80 0.00 0.00 0.00 短期借款 358 991 675 833 754 利润总额 376 643 740 890 1098 应付账款 227 770 339 440 417 所得税 89 202 185 222 274 预收款项 0 0 21 43 68 净利润 287 441 555 667 823 一年内到期的非流动负债 32 40 36 38 37 少数股东损益 -5 -4 0 0 0 非流动负债合计 833 936 720 720 720 归属母公司净利润 291 445 555 667 823 长期借款 664 638 638 638 638 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 3024 6505 4076 4613 4479 成长能力 少数股东权益 112 171 171 171 171 营业收入增长 -3.67% -77.83% -13.26% 4.44% 14.48%