2023年报及2024年一季报点评：一季度沙坦业务明显企稳，有望进入新一轮成长周期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 化学制剂 2024年05月09日 天宇股份（300702）2023年报及2024年一季报点评 推荐 （维持） 一季度沙坦业务明显企稳，有望进入新一轮成长周期 目标价：25.7元 当前价：20.56元 事项：  4月25日，公司发布23年报和24年一季报。23年收入25.27亿元（-5.23%），归母净利润0.27亿元（+123.02%），扣非归母净利润0.63亿元（+175.92%），均扭亏为盈。24Q1公司收入6.89亿元（-11.29%），归母净利润0.41亿元（-59.58%），扣非归母净利润0.53亿元（-42.72%）。 评论：  沙坦业务恢复叠加新品种放量，公司原料药业务有望进入中期成长周期。23年受市场竞争价格下降，及氯沙坦钾非规市场客户去库存等影响，公司原料药业务收入下滑；同时因非规市场去库存，规范市场客户占比提升拉动毛利率。同时，截至23年底公司已实现7个API为原研提供商业化服务。具体看，23年公司仿制药原料药业务实现收入20.05亿元，同比下滑14.69%，毛利率34.41%，同比增加12.01pct。 1、 沙坦类业务基本企稳，进入恢复周期。一季度来看，公司沙坦类销量环比增长较快，在手订单充足。我们预计公司以沙坦为主的存量原料药业务即将进入恢复周期，并有望呈现逐季向好趋势。 2、 非沙坦类原料药高速增长，储备项目丰富。公司储备的许多品种随着专利到期即将开始放量，增量品种带来的拉动有望逐步强化，与沙坦形成合力，带动公司整体业绩重回中长期增长轨道。23年公司非沙坦类API的销售收入2.06亿元，同比增长45.53%。同时，公司还有大量在研原料药项目，截至23年底公司原料药及中间体在研项目共62个。  CDMO业务表现超预期，项目管线丰厚。2023年公司CDMO业务实现收入4.06亿元，同比增长54.20%。展望未来，公司有望在以下三个方面的共同拉动下，持续实现增长状态：1）原有的商业化品种规模基本稳定；2）随着药品推广，与恒瑞医药的合作项目（降血糖类产品脯氨酸恒格列净和抗肿瘤类）也有望带来增量；3）研发和业务团队扩张后有望带来持续的增量客户和订单，截至2023年底，公司仍有20个在研CDMO项目。  制剂初见成效，中期也有望成为重要利润支柱。2023年公司制剂收入1.05亿元，同比增长209.2%，小基数上实现爆发式增长。从品种获批节奏来看，23年公司13个制剂品种获得药品生产批件，16个品种的上市许可申请获得国家药品监督管理局受理。基于公司制剂营销团队的不断壮大、能力强化，预计未来公司制剂品种获批后将更快地成为公司的增长引擎。  投资建议：结合公司最新经营情况，由于公司还需要国内制剂业务上持续投入研发和销售，我们调整2024-2026年公司归母净利润预测为2.99、3.90和4.95亿元（24-25年预测前值分别为3.17和4.77亿），同比增长实现991.4%、30.5%和27.1%，当前股价对应2024-2026年PE分别为23、18、14倍。参考可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，对应目标价25.7元。维持“推荐”评级。  风险提示：1、CDMO业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 2,527 3,150 3,830 4,618 同比增速(%) -5.2% 24.6% 21.6% 20.6% 归母净利润(百万) 27 299 390 495 同比增速(%) 123.0% 991.4% 30.5% 27.1% 每股盈利(元) 0.08 0.86 1.12 1.42 市盈率(倍) 256 23 18 14 市净率(倍) 2.0 1.8 1.7 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年5月8日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：王宏雨 邮箱：wanghongyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523080006 公司基本数据 总股本(万股) 34,797.72 已上市流通股(万股) 21,116.45 总市值(亿元) 71.54 流通市值(亿元) 43.42 资产负债率(%) 43.31 每股净资产(元) 10.06 12个月内最高/最低价 27.95/14.21 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《天宇股份（300702）重大事项点评：发布员工持股计划草案，彰显长期发展信心》 2024-02-25 《天宇股份（300702）2023年三季报点评：业绩符合预期，制剂增长可期》 2023-12-03 《天宇股份（300702）2023年中报点评：短期业绩承压，看好后续盈利改善》 2023-09-21 -47%-30%-13%4%23/0523/0723/1023/1224/0224/052023-05-08~2024-05-08天宇股份沪深300华创证券研究所 天宇股份（300702）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 426 975 1,233 1,381 营业总收入 2,527 3,150 3,830 4,618 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,537 1,917 2,321 2,797 应收账款 492 550 683 812 税金及附加 33 30 36 45 预付账款 19 46 44 49 销售费用 98 101 115 129 存货 1,890 1,982 2,524 3,096 管理费用 330 394 479 577 合同资产 0 0 0 0 研发费用 244 288 343 404 其他流动资产 124 120 150 197 财务费用 36 17 20 16 流动资产合计 2,951 3,673 4,635 5,535 信用减值损失 -6 -6 -6 -6 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -140 -50 -50 -50 长期股权投资 33 33 33 33 公允价值变动收益 -10 -10 -10 -10 固定资产 2,457 2,368 2,290 2,221 投资收益 -53 10 10 10 在建工程 257 307 357 407 其他收益 31 31 31 31 无形资产 375 387 399 409 营业利润 71 377 491 623 其他非流动资产 265 266 266 267 营业外收入 6 6 6 6 非流动资产合计 3,387 3,361 3,345 3,337 营业外支出 5 10 10 10 资产合计 6,338 7,034 7,980 8,873 利润总额 72 373 487 619 短期借款 1,525 1,625 1,725 1,825 所得税 45 75 97 124 应付票据 345 479 658 781 净利润 27 299 390 495 应付账款 458 575 784 883 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 27 299 390 495 合同负债 18 23 27 33 NOPLAT 41 312 406 508 其他应付款 15 15 15 15 EPS(摊薄)（元） 0.08 0.86 1.12 1.42 一年内到期的非流动负债 58 58 58 58 其他流动负债 144 156 190 229 主要财务比率 流动负债合计 2,563 2,931 3,457 3,824 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 187 217 247 277 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -5.2% 24.6% 21.6% 20.6% 其他非流动负债 100 100 100 100 EBIT增长率 189.8% 260.8% 29.8% 25.3% 非流动负债合计 287 317 347 377 归母净利润增长率 123.0% 991.4% 30.5% 27.1% 负债合计 2,850 3,248 3,804 4,201 获利能力 归属母公司所有者权益 3,488 3,786 4,176 4,672 毛利率 39.2% 39.1% 39.4% 39.4% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 1.1% 9.5% 10.2% 10.7% 所有者权益合计 3,488 3,786 4,176 4,672 ROE 0.8% 7.9% 9.3% 10.6% 负债和股东权益 6,338 7,034 7,980 8,873 ROIC 2.1% 7.2% 8.5% 9.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 45.0% 46.2% 47.7% 47.4% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 53.6% 52.8% 51.0% 48.4% 经营活动现金流 -44 738 450 337 流动比率 1.2 1.3 1.3 1.4 现金收益 359 643 728 822 速动比率 0.4 0.6 0.6 0.6 存货影响 128 -92 -543 -572 营运能力 经营性应收影响 24 -34 -82 -83 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 经营性应付影响 -553 252 388 222 应收账款周转天数 61 60 58 58 其他影响 -1 -30 -41 -52 应付账款周转天数 130 97 105 107 投资活动现金流 -355 -302 -302 -303 存货周转天数 457 363 350 362 资本支出 -279 -301 -301 -302 每股指标(元) 股权投资 5 0 0 0 每股收益 0.08 0.86 1.12 1.42 其他长期资产变化 -81 -1 -1 -1 每股经营现金流 -0.13 2.12 1.29 0.97 融资活动现金流 363 113 110 114 每股净资产 10.02 10.88 12.00 13.42 借款增加 505 130 130 130 估值比率 股利及利息支付 -51 -23 -26 -30 P/E 256 23 18 14 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 -90 6 6 13 EV/EBITDA 22 12 11 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 天宇股份（300702）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名。 联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 医疗器械组组长、高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究