降息未至，预期先行——贵金属4月月度汇报2024.04.11•招商期货徐世伟•xushiwei@cmschina.com.cn•执业资格：F03076217•投资咨询：Z0001836•联系方式：021-61659372•手机：13917278992期货研究报告|商品研究2024年04月11日 美联储与宏观经济变化黄金数据跟踪白银基本面跟踪行情判断01020304目录contents 01美联储与经济数据变化 CPI数据环比走强，同比维持美国2月CPI同比增3.2%，环比0.4%，通胀似乎重新回来，凸显美国通胀压力持续数据来源：BLS，招商期货 CPI数据环比走强，同比维持细分数据：服务业尤其是出行服务与住宅相关服务继续领涨，住房对整体CPI的涨幅贡献了三分之二以上，在能源价格下跌的情况下，撑起了通胀今年1月起生效的美国CPI新权重更加重视服务业、轻商品。住房类在服务业中占最大权重，约占CPI指数权重的三分之一；如果后期能源价格反弹，通胀可能再次来临数据来源：BLS，招商期货 PPI印证CPI数据2月份季节性调整后上涨了0.6%，商品与服务齐上涨，既印证了CPI的压力，也暗示未来通胀可能进一步上行。数据来源：BLS，招商期货 PCE表现可能好于CPI➢CPI基于一篮子固定商品，每年1月调整权重；➢PCE平减指数用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格。➢1月CPI因住房价格与住房服务相关权重上调影响，表现出明显反弹，但是PCE相关权重变化不大，可能表现好于预期➢美联储重点关注的通胀指标就是核心PCE➢PCE的几大优势：1)PCE中支出的构成不断做出调整，与实际的消费行为更加吻合；2)PCE的权重对开支的代表性更为全面；3)PCE数据可以根据最新获得的信息进行调整，测算技术有所提升CPI一揽子商品中的权重，多通过追踪消费者实际消费构成而得。但PCE则以企业上架商品构成之变化为准，改变商品权重，所以住宅权重反而变化不大 美国经济跟踪数据来源：WIND，招商期货-500501001502002503003502023-102023-112023-122024-012024-02新增非农就业人数（千人）新增私人生产新增私人服务新增政府就业人口-100-500501001502002502023-102023-112023-122024-012024-02批发零售运输仓储业公用事业信息业金融活动专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业其他服务业050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002021/12/182022/6/182022/12/182023/6/182023/12/18初请失业（周）-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%零售环比变化零售零售（不包括汽车）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.002004006008001,0001,2001,400Oct-06Oct-09Oct-12Oct-15Oct-18Oct-21汽车库存与库销比BEA估算库存BEA估算库销比-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%02000004000006000008000001000000Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23耐用品待生产订单金额与同比变化待生产订单待生产订单同比 美联储会议纪要对降息偏谨慎数据来源：CME，招商期货美联储货币政策以数据为路径进行调整，关注3月20日议息会议➢美联储委员会认为，经济活动保持了稳健的增长，就业市场继续收紧，但供求正在逐步平衡，通胀有所回落，但仍高于委员会的2%目标。但PCE在6个月内的增长则接近2%的年化水平，而核心PCE价格指数则略低于2%➢许多委员会成员表示，他们预期，随着劳动力市场继续向更好的平衡转变➢一些委员会成员指出，住房服务通胀可能会进一步下降，因为新租金的下降将继续传导到这些通胀的衡量指标中➢消费支出比预期更强劲，受到低失业率和稳健收入增长的支撑，但可能在今年下行➢当前的政策姿态是紧缩性的，将继续对经济活动和通胀产生下行压力。➢将密切关注通胀风险，并根据来自经济的信息调整政策姿态。➢将在下次会议上深入讨论资产负债表的问题，以指导未来的决策。 加息预期后移数据来源：CME，招商期货美联储降息时间逐步后移，市场开始交易通胀走强背景下的延后降息，降息时点晚至6月 02黄金数据跟踪 黄金数据跟踪数据来源：Wind，招商期货交易所库存下滑，etf库存小幅反弹，内外价差扩大，机构净多持仓达到近4年最高值05001,0001,5002,0002,500Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Mar-24全球黄金ETF库存isharesSPDRGBSGOLDSGBS10001200140016001800200022001月1日2月23日4月16日6月8日7月31日9月22日11月14日黄金ETF持仓2020年2021年2022年2023年2024年-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,000Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Mar-24黄金CFTC持仓机构套保净头寸其他报告净头寸散户净头寸机构套保净头寸机构投机净头寸掉期净头寸0123456Mar-19Sep-20Mar-22Sep-23上期所库存1803805807809801,1801,380Mar-19Sep-20Mar-22Sep-23comex库存-15-10-50510152025303540Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23国内td-伦敦金（元/g） 黄金数据跟踪数据来源：Wind，招商期货0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002008-072010-102013-012015-042017-072019-102022-01中国央行黄金储备（万盎司）增幅央行黄金储备22,50023,00023,50024,00024,50025,00025,50026,00026,50027,00027,50028,0002012-022014-022016-022018-022020-022022-022024-02全球主要央行黄金储备 黄金数据跟踪•伊朗驻叙利亚大使馆领事部门建筑4月1日遭以色列空袭。•临时停靠在以色列南部港口埃拉特的以军“萨尔-6”型护卫舰4月1日晚上差点被一架从伊拉克境内发射的远程自杀式无人机命中。•以色列政府5日召开安全内阁会议后宣布，以国防军已做好应对伊朗任何动作的准备。以军方4日宣布暂停以军所有作战部队的休假，3日宣布已抽调预备役军人加强防空力量。•俄罗斯莫斯科州音乐厅恐袭事件发酵，俄罗斯政府将矛头指向乌克兰与西方，•俄乌空中对决进入新阶段，基辅遭袭，俄试图抓住上半年“窗口期”全面加强攻势。•北约国家外长4日酝酿向乌克兰提供千亿欧元的军事支持，引发俄罗斯严重警告。双方的对抗升级，可能将欧洲国家拖入“战前时代”。数据来源：Wind，招商期货 黄金数据跟踪数据来源：Wind，招商期货战争爆发后黄金上涨事件战争结束后黄金下跌事件战争战争费用印钱、财政赤字债务不可持续通胀，低增长 黄金数据跟踪数据来源：Wind，招商期货•央行连续17个月增持黄金。•不止中国央行，全球央行都在增持黄金储备。并不是说很看好黄金，而是实现储备的多元化。•央行增持与金价没有太多直接关系。中国央行增持全球主要央行增持050010001500200025000100020003000400050006000700080002008-082010-082012-082014-082016-082018-082020-082022-08央行黄金储备（万盎司）增幅（右轴）央行黄金储备22,50023,00023,50024,00024,50025,00025,50026,00026,50027,00027,50028,0002012-032014-032016-032018-032020-032022-032024-03全球主要央行黄金储备 黄金数据跟踪•虽然美国债务比例过高，但是日本展示了很好的先例。核心是有没有稳定稳定的现金流，类似于企业，只有创造稳定的现金流，负债高点没有问题•美国经济表现良好，非农就业维持高位，失业率维持低位，保证了其充足的创造现金流的能力•美元替代的叙事逻辑太过宏大，70年代、80年代、金融危机都一再出现，但最后依旧回归法币，因为金本位天生存在通缩风险，数量稳定，但创造的物质物品越来越多，单价就会越来越便宜。政府有铸币权的需求美国债务在GDP中的比重日本债务在GDP中的比重020406080100120140Jan-66Sep-72May-79Jan-86Sep-92May-99Jan-06Sep-12May-19美国债务占GDP比重050100150200250Jan-90Jan-94Jan-98Jan-02Jan-06Jan-10Jan-14Jan-18日本债务占GDP比重数据来源：Wind，招商期货 黄金数据跟踪•2013年开始一路下跌，经历了2年的下跌，其实中间也没有太多逻辑可言，就是资金的持续流出打压价格，但是随着美联储2015年12月第一次加息，黄金价格来到了最低点。•现在就属于一路上涨，等待美联储的第一次降息，后期市场关注点将会验证降息的有效性。•降息时点继续延后，年内1次，黄金存在短期投机机会。目前似乎是2015年加息的反向重演数据来源：Wind，招商期货 03白银基本面情况 白银基本面情况（矿山供应）Buenaventura，Polymetal与AdriaticMetals均已经投产，并产出银精矿数据来源：招商期货 白银基本面情况（南美供应）更高频月度数据印证矿山季报减产，不过智利供应恢复增产略好于22年，秘鲁持平，墨西哥23年减产明显数据来源：Wind，招商期货60801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月智利白银月度产量（吨）2020年2021年2022年2023年2024年02004006008001,0001,2001,4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月智利白银产量累计值（吨）2021年2022年2023年2024年0501001502002503003504001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月秘鲁白银月度产量（吨）2019年2020年2021年2022年2023年05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月秘鲁白银产量累计值（吨）2019年2020年2021年2022年2023年2002503003504004505005506001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月墨西哥白月度银产量（吨）2020年2021年2022年2023年2024年2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月墨西哥白银产量累计值（吨）2020年2021年2022年2023年2024年 白银基本面情况（波兰24年产销量下滑）波兰铜业23年全年增产100吨左右，但是24年1-2月产量下滑数据来源：