贵金属月度汇报：通缩预期又起，贵金属何去何从

通缩预期又起，贵金属何去何从招商期货研究所有色组徐世伟2019年09月11日期货从业资格号：F03076217投资咨询号：Z0001836 2行情回顾与总结因与果：利率和贵金属价格都是果，都是各国经济变化的结果在当今的货币体系中一旦法币系统遭受质疑或者破产时，贵金属由于历史的原因，会发挥关键作用，并作为最终抵押物代替法币工作。这种情况在21世纪初的日本宽松政策、2008年金融危机、2011年欧债危机时多次出现，我们观察到当美元、欧元、日元等主要储备货币出现问题，市场出现抛售时，贵金属的价格都出现了较大的涨幅。而这种情况的出现，往往是这些储备货币国家经济出现问题的时候，它的一个表现形式就是实际利率的快速走弱（名义利率或长期国债利率走低，通胀走高）。 3宏观解读：新增就业恢复，但后继乏力➢8月非农数据新增就业137万人，和预期相同，但是好于ADP的42.8万人的就业人数➢新增就业行业中，金融活动以及专业和商业服务行业依旧保持需求旺盛， 4宏观解读：新增就业恢复，但后劲乏力➢失业率首次低于10%➢2020年以来还有超过1000万人的新增失业。（劳动力人口1.6亿，约占6.25%）➢按照目前的新增就业人数（每月100万），还需要10个月才能恢复到疫情之前水平➢目前新增就业人数放缓，边际效应减弱很可能很快回到每月20万的常规水平 5宏观解读：通胀➢欧洲通胀率8月同比2016年以来首次转负，引发了市场对于通缩的担忧➢分项数据里连烟酒都转负➢其实我们此前一直在关注通缩问题，但是贵金属大涨时，市场对于通缩并不是很关注，目前价格回落中，突然开始担心通缩 6宏观解读：通胀➢美国cpi截至7月数据同环比走好，但是按照欧洲标准在5月其实也曾转负➢食品价格、医疗、烟草、酒精饮料以及房地产相关继续为正，汽车销售首次转正，而能源价格、扣除能源的大宗商品价格、批发、航空等依旧为负➢美国最坏的时刻似乎已经结束 7宏观解读：通胀关注就业与通胀数据的意义➢就业数据能够预测居民收入情况，居民收入可以推测消费，美国居民消费是打动GDP最大的推动力，反应经济的好坏➢CPI与PCE数据是印证居民消费的真实情况➢合适的通胀是推动经济发展的动力，美联储过去2%的通胀目标，能够保持经济合理的增长 8宏观解读：美联储货币政策的变化鲍威尔在Jack Hall全球央行年会发言➢强调了美联储对于通胀的容忍，提出了平均通胀目标（AIT）➢提出将就业率放在通胀目标之前➢未提美联储进一步购买长端债券计划表明美联储强烈关注经济增长，优先恢复居民收入，尽一切可能恢复经济的希望可能的结果以及市场的预期：➢强烈恢复经济的目标令债券收益率大幅下滑的可能性降低，而对通胀的容忍将使得长端国债收益率上方没有压力，对于债券收益率来说是一个看涨期权➢抬升市场通胀预期不过长端收益率是个市场交易的结果，既有预期的影响也有实际供需的影响。从美联储历次会议的表述来看，因为对于负利率的影响缺少研究支持，美联储不赞成负利率，目前0.6%左右的10年期国债收益率可能属于偏低位置。但是通胀预期在不断摇摆，是一个数据依赖的结果。 9➢制造业PMI反弹，由于是调查数据，主要反映环比的变化➢但是从汽车销售数据与库存情况推测，销售大幅减少，而库存也在不断去化，可以推断美国国内汽车产量数据其实是一直走弱的，不过近期汽车销售大增，显示需求复苏，与cpi中汽车消费同比转正相符➢企业信心与资本支出反弹，新订单反弹，库存下滑，经济不断走好宏观解读：制造业 10宏观解读：零售➢核心零售数据反弹，但同比继续为负，失业率依旧偏高，使得收入受损，影响支出➢疫情明显改善了消费结构 11宏观解读：房地产➢疫情对于新屋销售数据影响有限➢房地产行业已经完全恢复到疫情之前的水平➢低利率功不可没 12宏观解读：信贷数据➢7月消费信贷出现反弹，但是商业银行信贷低迷➢分项数据看，房地产依旧一枝独秀提供了所有的拉动，工商业、消费以及其他行业拖累信贷➢3月份美联储刺激救助放宽令信贷大增，但是目前相关政策悬而未决，边际走弱 13宏观解读：进出口及其他➢美国进出口环比好转，但是同比依旧为负➢二季度GDP历史最低水平，个人消费拖累最大 14宏观解读：总结宏观总结➢美国部分走出经济低迷的低谷，各项数据反弹，但是反弹环比速度减弱，经济修复预期已经部分得到兑现➢后期贵金属交易宏观交易逻辑更多是美国经济数据边际上的变化以及欧洲、日本大逻辑上的变化）➢欧洲会不会像08年金融危机后出现的11年的大衰退，日本新首相上任会不会改变安培经济学的政策➢欧洲昨日央行会议维持宽松货币政策不变，拉加德说未来几个月通胀将可能继续保持负数，但是对于经济复苏相对乐观（美国拉动？）➢疫苗可能是结束经济悲观预期最重要的一个外生变量 15基本面➢库存始终在积累➢特别是白银库存，上海累计创历史新高，纽约突破11000吨以上➢黄金在comex市场累计超过1100吨，大量显性化，上海期交所库存平稳，但黄金交易所未公布库存 16基本面➢伦敦是贵金属主要集散地➢ETF库存有超过三分之二集中在伦敦➢黄金超过8000吨，白银超过35000吨➢ETF持仓裹足不前，市场买入力量衰竭 17基本面➢黄金CFTC净多持仓较年初以及三月份明显下降，➢但是白银持仓重新攀升，多头相对集中，套保盘与投机盘出现一定背离 18总结核心交易逻辑在宏观上，基本面变化对于价格影响有限当前交易逻辑在于经济复苏引发通胀还是复苏不及预期导致的通缩贵金属价格的锚是真实利率，真实利率=名义利率-通胀（预期）名义利率下行空间有限，上行存在一定可能通胀预期在不断由经济数据以及央行的政策而左右摇摆考虑到经济复苏，刺激政策没有落地，宽松货币政策预期延后操作上贵金属短线偏空，选择白银作为空配。 谢谢聆听 免责申明《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。