本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 量化分析报告 黄金：1978 2024年04月17日 ➢ 黄金近1年左右表现与美国财政扩张高度相关，历史上其也是黄金长期趋势的重要决定性因素。从我们的黄金预测模型来看，近1年左右的预测主要由美国财政因子贡献趋势，美国就业因子贡献波动，模型2023年以来胜率达到73%，2008年来样本外内胜率64%。 ➢ 当下美国财政利息支出压力达到1978年三季度的水平，黄金也同样来到了“杯形”形态的沿口位置。从美国财政利息支出/美国GDP（TTM）的数据来看，当下水平达到了近20年的最高点并且趋势上行，而1978年三季度其同样位于此水平并且趋势上行。自1971年布雷顿森林体系瓦解以来，黄金的大趋势来到了第二个“杯形”。 ➢ 黄金价格1978年进入突破“杯形”后的主升浪。梳理1978-1980三年黄金大事年表总结来说，此轮黄金上涨主要背景有：通货膨胀、美元贬值、地缘局势紧张。而1980年1月见顶后的五年趋势向下主要背景有：美元信心恢复、通胀缓和、地缘局势缓解。 ➢ 美元信用角度看1978与2024的同与不同： - 1978年削弱美元信用的主要因素有：布雷顿森林体系的瓦解、美国国际收支的恶化、高企的通货膨胀。美元信用下降主要反映在美元指数下跌，但其幅度与黄金上涨幅度明显不对应，原因在于通胀带来黄金对于全体货币大幅升值而美元指数所代表的货币比价关系变化较小。 - 当下削弱美元信用的主要因素有：美国债务上限问题、财政赤字的持续恶化、通胀的魅影。黄金与实际利率的“脱钩”呈现出单边特征。实际利率上行或进一步拉高债务压力，美债的信用风险上升，持有黄金的机会成本看似上升，实际由于美债违约概率提升，整体可能是下降的。 ➢ 地缘政治角度看1978与2024的同与不同： - 1978-1980年期间国际政治局势紧张，如伊朗革命、苏联入侵阿富汗等事件，避险的需求的大幅增加也进一步促使黄金价格的快速走高。当下俄乌冲突升级、巴以冲突扩散至伊朗，中东地区地缘政治风险的扩散带来全球避险情绪的升温，这一点极为接近1978-1980年时的情形，在此背景之下黄金价格迅速走高。 ➢ 总结来说，美元指数与实际利率都不是完美的黄金价值参照物，本报告提供了两种思维框架辅助理解。黄金在1978年以及当下面对的驱动因素本质相同但表现形式各异，在美元信用弱化、地缘局势紧张环境下，黄金整体或将继续获得购买力的提升。 ➢ 通过以实际利率为自变量求出的黄金久期可估算未来的黄金弹性。本报告从定价公式角度再次阐明了实际利率与黄金价值的关系，通过倒算黄金久期可估算其未来弹性。黄金的久期长期波动较大，当下在14.72左右水平。 ➢ 风险提示：量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。 [Table_Author] 分析师 叶尔乐 执业证书： S0100522110002 邮箱： yeerle@mszq.com 研究助理 祝子涵 执业证书： S0100123030018 邮箱： zhuzihan@mszq.com 相关研究 1.量化周报：预期不定环境选择高置信度区间-2024/04/14 2.量化周报：继续保持一致上涨状态-2024/04/07 3.资产配置月报：四月配置视点：微盘股中的“初创者”、“稳定型”、“堕天使”-2024/04/03 4.量化分析报告：三月社融预测：51531亿元-2024/04/01 5.量化周报：市场进入一致上涨区间-2024/03/31 量化分析报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 黄金价格驱动量化分析 ............................................................................................................................................. 3 2 黄金：突飞猛进的1978-1980 ................................................................................................................................ 5 3 黄金：趋势反转的1981-1985 ................................................................................................................................ 9 4 1978与2024：同与不同 ..................................................................................................................................... 14 4.1 与美元信用关系 ................................................................................................................................................................................ 14 4.2 与地缘政治关系 ................................................................................................................................................................................ 17 5 黄金久期与涨跌空间估算 ...................................................................................................................................... 19 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 21 插图目录 .................................................................................................................................................................. 22 表格目录 .................................................................................................................................................................. 22 量化分析报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 黄金价格驱动量化分析 黄金近1年左右表现与美国财政扩张高度相关，历史上其也是黄金长期趋势的重要决定性因素。从我们的黄金预测模型来看，近1年左右的预测主要由美国财政因子贡献趋势，美国就业因子贡献波动，模型2023年以来胜率达到73%，2008年来样本外内胜率64%。从历史来看美国财政因子同样与黄金大趋势一致。 图1：民生金工黄金驱动因素模型 资料来源：民生证券研究院绘制 图2：黄金驱动因素模型近年各因子预测贡献 资料来源：wind，民生证券研究院 量化分析报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：伦敦金现与美国财政因子趋势对比 资料来源：wind，民生证券研究院 当下美国财政利息支出压力达到1978年三季度的水平，黄金也同样来到了“杯形”形态的沿口位置。从美国财政利息支出/美国GDP（TTM）的数据来看，当下水平达到了近20年的最高点并且趋势上行，而1978年三季度其同样位于此水平并且趋势上行。威廉·欧奈尔在《笑傲股市》中提出“带柄茶杯形态”，用于刻画强势股票形态，在“杯形”形态发生后往往进入主升浪。股票形态在商品上未必有同样的指示作用，本报告此处仅用于说明黄金走势与1978年的相似之处以及标记走势特征。自1971年布雷顿森林体系瓦解以来，黄金的大趋势走出了两次“杯形”。下面我们主要复盘1978-1980年黄金上涨以及后续下跌的背景环境。 图4：伦敦金现与美国财政利息支出占GDP比重 资料来源：wind，民生证券研究院 量化分析报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 黄金：突飞猛进的1978-1980 黄金价格1978年进入突破“杯形”后的主升浪。伦敦现货黄金价格于1978年3月7日突破前高达到186美元/盎司并持续加速，在1980年1月21日达到这轮行情最高的850美元/盎司，见顶后快速回落，在1982年又回到300多美元/盎司。上涨幅度高达357%，回撤幅度达到64%，回撤最低点的价格是起始点186美元/盎司的1.6倍。 图5：伦敦金价1971年-1991年（单位：美元/盎司） 图6：伦敦金价1978年-1980年（单位：美元/盎司） 资料来源：wind，民生证券研究院（虚线部分为1978年-1980年） 资料来源：wind，民生证券研究院 梳理1978-1980三年黄金大事年表总结来说，此轮黄金上涨主要背景有：通货膨胀、美元贬值、地缘局势紧张。 量化分析报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表1：1978年黄金年表 1978年 均价：193.44美元，范围：165.70-242.75美元。 5月 美国启动了一系列拍卖，出售了 400 万盎司（126 吨），相当于两周多一点的私人需求。 国际货币基金组织拍卖了 590 万盎司（182 吨）。 10月 对通货膨胀和美元价值的日益担忧支持了黄金作为价值储存和风险管理工具的需求。在有关中东投资者的报道中，其对黄金凭证和衍生品的兴趣持续扩大。1978年10月30日，黄金价格达到了历史最高点242.75美元。 11月 由于担心伊朗紧张局势加剧，投资活动有所增加。 12月15日 中美双方同时发表《中美建交联合公报》。 资料来源：WGC，民生证券研究院 图7：1978年黄金价格走势（单位：美元/盎司） 资料来源：wind，民生证券研究院 量化分析报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 表2：1979年黄金年表 1979年 均价：307.07美元，范围：216.85-524美元。 1979 年，由于经济状况的支持和中东战争的原因，黄金价格再创新高。美国拍卖总量为 1170 万盎司（126 吨），国际货币基金组织拍卖总量为 550 万盎司（170 吨）。美国于 11 月停止拍卖。 1月 伊朗革命； 国王于 1 月 16 日离开该国，霍梅尼于 2 月 1 日返回。 4月1日 霍梅尼在全民