四季度业绩符合预期，南宁二期项目助力浆纸产能持续扩容

核心观点 事件：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收395.44亿元，同比下降0.56%，实现归母净利润30.86亿元，同比增长9.86%。单四季度公司实现营业收入103.42亿元，同比、环比分别增长2.13%、4.88%；实现归母净利润9.49亿元，同比、环比分别增长75.51%、7.21%。 ⚫四季度业绩表现亮眼，盈利水平延续改善趋势。2023年公司经审计后的归母净利润为30.86亿元，略高于前期业绩快报披露数据。全年来看，一/二/三/四季度公司分别实现归母净利润5.7/6.9/8.9/9.5亿元，业绩呈逐季上行趋势。其中一季度纸浆、木片成本维持高位，需求疲软下纸价表现较弱，导致盈利承压；二季度纸价受浆价快速回落影响有所下跌，但公司受益于木片、能源成本的下降，盈利实现小幅修复；三季度开始低价纸浆入库释放成本压力，下游转入传统旺季后纸价企稳回升，带动盈利持续改善。2023年四季度公司单季度年化ROE为14.83%，环比提升约0.6pct，实现净利率9.22%，环比提升0.2pct，盈利水平环比延续改善趋势。 ⚫文化纸、溶解浆价格均有上涨，带动四季度盈利环比提升。拆分2023H2公司收入、毛利润结构，文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆仍为利润贡献的前三大来源。分业务来看：（1）文化纸：浆价上涨、需求转旺支撑纸价提涨落地，四季度文化纸盈利价差环比有所提升。（2）牛皮箱板纸：需求疲软影响旺季纸价提涨，四季度高档箱板纸与废纸价差环比有小幅回落。（3）溶解浆：2023年四季度溶解浆价格环比上涨5%，推测盈利环比延续改善趋势。 ⚫春节后文化纸、溶解浆价格上涨提振盈利，南宁二期项目助力中长期发展。春节后伴随下游逐步转入旺季，叠加外盘浆价连续报涨，文化纸价格提涨顺利落地，溶解浆价格在纸浆上涨的带动下也有上涨，文化纸、溶解浆价格上行有望提振公司一季度盈利。新建产能方面，公司南宁30万吨生活用纸及后加工产品，一期预计于2024年三季度投产。此外，公司公告南宁二期建设规划，拟建设40万吨特种纸、35万吨化学浆以及15万吨化机浆，拟投资额不超过70亿元。南宁二期项目将进一步推动公司浆纸产能持续扩容、完善产品结构，实现中长期可持续发展。 李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 盈利预测与投资建议 ⚫结合浆、纸价格走势适当调整公司收入、毛利率假设，预计公司2024-2026年归母净 利 润 为36.40/39.92/44.93亿 元 （ 此 前 预 测2024-2025年 归 母 净 利 润 分 别 达35.76/37.23亿 元 ） ， 对 应BPS分 别 为10.15/11.22/12.44元 ，ROE分 别 达13.4%/13.4%/13.6%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2024年目标估值1.7倍PB，对应目标价格17.25元，维持“买入”评级。 三季度业绩表现突出，经营趋势持续向好2023-10-28二季度业绩略超预期，周期底部经营稳健2023-08-27三季度业绩环比回落，下游需求疲弱构成主因2022-10-30 风险提示 ⚫宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险 目录 四季度业绩表现亮眼，盈利水平延续改善趋势...............................................4文化纸、溶解浆价格均有上涨，带动四季度盈利环比提升..............................5春节后文化纸、溶解浆价格上涨提振盈利，南宁二期项目稳步助力中长期发展7投资建议........................................................................................................8风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：2023年四季度实现归母净利润9.49亿元，同比、环比分别增长75.51%、7.21%.............4图2：2023年四季度公司单季度年化ROE为14.8%，环比提升约0.6pct...................................4图3：2023年四季度盈利能力环比改善，带动ROE水平提升.....................................................4图4：文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2023年下半年贡献毛利润比重分别为42%、26%、8%......................................................................................................................5图5：2023年下半年文化纸、牛皮箱板纸毛利率环比提升，溶解浆毛利率环比小幅回落............5图6：2023年四季度双胶纸、铜版纸价格环比上涨10%、12%，同期阔叶浆、针叶浆外盘报价环比分别增长18%、14%................................................................................................................6图7：预计2023年四季度双胶纸、铜版纸纸价与纸浆原材料价差环比均有提升..........................6图8：2023年四季度箱板纸市场均价环比上涨3%，同期国废价格环比上涨3%、美废价格环比上涨9%........................................................................................................................................6图9：推测四季度高档箱板纸与废纸价差环比小幅回落、低档箱板纸与废纸价差环比有所增长...6图10：2023年四季度溶解浆价格环比上涨5%............................................................................7图11：2023年四季度中国进口阔叶木片均价环比上涨约4%.......................................................7图12：公司造纸产量规模稳步扩张，测算2024-2026年同比增长10%、5%、5%.....................7图13：公司制浆产量规模持续提升，测算2024-2026年同比增长17%、1%、10%。................7图14：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行.....8图15：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.7倍以上........................8 事件：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收395.44亿元，同比下降0.56%，实现归母净利润30.86亿元，同比增长9.86%。单四季度公司实现营业收入103.42亿元，同比、环比分别增长2.13%、4.88%；实现归母净利润9.49亿元，同比、环比分别增长75.51%、7.21%。 四季度业绩表现亮眼，盈利水平延续改善趋势 四季度业绩表现亮眼，盈利水平延续改善趋势。2023年公司经审计后的归母净利润为30.86亿元，略 高 于前 期 业 绩 快 报披 露 数 据。 全 年 来 看 ， 一/二/三/四 季 度 公 司 分 别 实 现 归 母 净 利 润5.7/6.9/8.9/9.5亿元，业绩呈逐季上行趋势。其中一季度纸浆、木片成本维持高位，需求疲软下纸价表现较弱，导致盈利承压；二季度纸价受浆价快速回落影响有所下跌，但公司受益于木片、能源成本的下降，盈利实现小幅修复；三季度开始低价纸浆入库释放成本压力，下游转入传统旺季后纸价企稳回升，带动盈利持续改善。2023年四季度公司单季度年化ROE为14.83%，环比提升约0.6pct，实现净利率9.22%，环比提升0.2pct，盈利水平环比延续改善趋势。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 文化纸、溶解浆价格均有上涨，带动四季度盈利环比提升 对比2023年上半年，2023年下半年文化纸、牛皮箱板纸毛利率环比提升，溶解浆毛利率环比小幅回落。拆分2023年下半年收入、毛利结构，文化纸、牛皮箱板纸和溶解浆构成公司三大主业，2023年下半年贡献毛利润比重分别为42%、26%、8%。其中，2023年下半年公司非涂布文化纸、铜版纸分别实现毛利率17.59%、13.43%，环比分别提升1.95pct、1.26pct；2023年下半年牛皮箱板纸实现毛利率16.98%，环比提升4.82pct；同期溶解浆实现毛利率15.91%，环比下降0.32pct。 分业务来看： （1）文化纸：浆价上涨、需求转旺支撑纸价提涨，四季度文化纸盈利价差环比有所提升。成本端，受中国市场补库需求的支撑，2023年6月以来纸浆外盘报价企稳回升，逐月提涨至历史中位水平，考虑到公司纸浆采购周期与库存周期等因素，预计2023年四季度纸浆库存成本环比上行幅度相对较小。收入端，2023年四季度文化纸进入传统旺季，需求转旺叠加纸浆上涨形成成本支撑，文化纸价格提涨顺利落地。根据卓创的统计数据，2023年四季度双胶纸、铜版纸国内均价环比分别上涨10%、12%，推测纸价提涨幅度大于成本提升幅度；根据文化纸价格及纸浆价差计算，我们推测2023年四季度双胶纸、铜版纸价格与纸浆价差环比均有提升。 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 （2）牛皮箱板纸：需求疲软影响旺季纸价提涨，四季度高档箱板纸与废纸价差环比有小幅回落。箱板纸终端需求与宏观经济关联度较高，2023年9月以来伴随下游转入传统旺季，箱板纸价格逐步企稳回升，而后受2023年11月终端消费需求不及预期影响，下游放慢采购节奏、纸价有所走弱。综合来看，2023年四季度箱板纸市场均价环比上涨3%，同期国废价格环比上涨3%、美废价格环比上涨9%，推测公司牛皮箱板纸盈利环比有小幅回落。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 （3）溶解浆：2023年四季度溶解浆价格环比上涨5%，推测盈利环比延续改善趋势。收入端，在纸浆价格连续提涨的带动下，溶解浆价格也有所上涨，2023年四季度溶解浆价格环比上涨5%。成本端，根据海关总署披露的数据，2023年四季度中国进口阔叶木片价格环比上涨4%，推测溶解浆价格的稳步上涨是四季度溶解浆盈利环比改善的主要原因。 数据来源：海关总署，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 春节后文化纸、溶解浆价格上涨提振盈利，南宁二期项目助力中长期发展 春节后文化纸、溶解浆价格上涨提振盈利，南宁二期项目稳步助力中长期发展。春节后伴随下游逐步转入旺季，叠加外盘浆价连续报涨，文化纸价格提涨顺利落地，溶解浆价格在纸浆上涨的带动下也有上涨，文化纸、溶解浆价格上行有望提振公司一季度盈利。新建产能方面，公司南宁30万吨生活用纸及后加工产品，一期预计于2024年三季度投产。此外，公司公告南宁二期建设