盈利迎来修复，产能扩张与浆纸一体化助力增长

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 仙鹤股份（603733.SH）：盈利迎来修复，产能扩张与浆纸一体化助力增长 2024年5月15日 推荐/维持 仙鹤股份 公司报告 事件：公司公布2023年及2024年一季度业绩。2023年公司实现收入85.53亿元，同比+10.53%；归母净利润6.64亿元，同比-6.55%；扣非归母净利润5.95亿元，同比+6.81%。2024年一季度公司实现收入22.09亿元，同比+20.22%；归母净利润2.69亿元，同比+120.14%；扣非归母净利润2.37亿元，同比+105.97%。 产能与需求增长支撑销量，纸价受浆价带动回落。23年公司主营造纸收入81.06亿元，同比+9.90%；分产品来看，日用消费系列/食品医疗包装材料/烟草行业配套/商务交流与出版印刷材料/电气及工业用材产品收入41.07亿/17.32亿/8.12亿/7.12亿/6.81亿元，同比+15%/+15%/+1%/-8%/+18%。 量价拆分来看：（1）23年产品销量97.13万吨（+19.65%），其中，受食品卡纸新项目于23年4月投产带动，食品医疗包装材料销量同比+63%；受益于下游市场发展，日用消费系列、电气及工业用材销量同比+19%、+22%。（2）23年吨纸价格8345元（-8.15%），下滑一方面系产品结构影响（新增的食品卡纸单价相对较低），一方面或受木浆均价下跌影响，部分产品均价有所下降。 成本逐步回落，Q4盈利迎来反弹。23年公司毛利率11.62%，同比+0.11pct.；分季度来看，Q1-Q4分别为10.01%/8.25%/9.32%/18.05%。Q1-Q3毛利率相对承压，一方面或由于浆价回落，纸价承压而成本下行相对滞后（受库存因素影响）；另一方面，食品卡纸或尚处于产能爬坡阶段，且纸价较为疲软。Q4毛利率大幅反弹，或主要受益于成本下行兑现，且纸价在浆价回暖支撑下实现提涨。 此外，23年公司投资收益2.11亿元，同比+51.36%，主要来自合营企业夏王纸业（主营装饰原纸）。其增长或由于装饰原纸价格相对坚挺，纸浆成本回落助力下，夏王纸业盈利有所释放。 24Q1盈利能力维持坚挺。24Q1公司收入延续同比高增，环比小幅下降，判断主要系季节因素影响销量；毛利率18.01%，同比+8.00pct.，环比基本高位持平。公司23Q4提价动作效果显现，在前期浆价回暖、用浆成本或有提升的情况下，盈利能力仍保持坚挺。 产销预计延续高增，落实提价、浆纸一体化支撑盈利。展望未来，（1）产销量预计保持较快增长：公司湖北基地部分纸机已于24Q1投产，预计Q4仍有产能落地；广西基地预计24年底-25年初投产，奠定未来产销增长基础。当前部分纸种呈现一定供不应求，有助于新增产能的消化。（2）利润率压力可控：当前浆价仍处高位，纸企用浆成本短期或进一步上升。公司于24年3月开始进行产品调价，Q2计划持续落实提价策略，预计利润率所受压力相对可控。同时，公司计划年内于新基地投产部分制浆产线，有利于降低原料成本。未来随着湖北、广西基地制浆产线全部投产，木浆自给率的提升将为公司带来成本优势，减弱浆价上涨对盈利的负面影响。此外，公司计划增加涂布类卡纸销量，未来食品卡纸盈利能力有望提升。 盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化公司简介： 公司是国内大型特种纸研发和生产企业，主营业务为研发、生产和销售高性能纸基功能材料及其浆类原材料和化学原材料。公司主要产品可划分为日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流与出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列、家居装饰材料系列（主要由合营公司夏王纸业生产）等六大系列60多个品种。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示： 2024-05-17 年度股东大会 资料来源：公司公告、同花顺 发债及交叉持股介绍： 2021-12-09 发行20.5亿元可转债 资料来源：公司公告、同花顺 交易数据 52周股价区间（元） 25.64-11.8 总市值（亿元） 139.92 流通市值（亿元） 139.92 总股本/流通A股（万股） 70,598/70,598 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 2.16 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040 changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480521080005 分析师：沈逸伦 010-66554044 shenyl@dxzq.net.cn -60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%5/158/1411/132/125/13仙鹤股份沪深300 P2 东兴证券公司报告 仙鹤股份（603733.SH）：盈利迎来修复，产能扩张与浆纸一体化助力增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司新建产能有序落地，需求支撑下销量有望持续增长。短期来看产品提价有望稳定盈利，中长期来看浆纸一体化打造成本优势。预计公司2024-2026年归母净利润为10.90、12.59、14.54亿元人民币，增速分别为+64.20%、+15.51%、+15.44%，目前股价对应PE分别为13、11、10倍。维持“推荐”评级。 风险提示：经济景气度不及预期，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,738.31 8,553.48 11,088.31 12,706.52 14,883.36 增长率（%） 28.61% 10.53% 29.64% 14.59% 17.13% 归母净利润（百万元） 710.29 663.79 1,090.18 1,259.29 1,453.69 增长率（%） -30.14% -6.55% 64.24% 15.51% 15.44% 净资产收益率（%） 10.32% 9.06% 13.61% 14.30% 14.96% 每股收益（元） 1.01 0.94 1.54 1.78 2.06 PE 19.77 21.15 12.88 11.15 9.66 PB 2.04 1.92 1.75 1.59 1.44 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 执业证书编号： S1480523060001 东兴证券公司报告 仙鹤股份（603733.SH）：盈利迎来修复，产能扩张与浆纸一体化助力增长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 6969 7706 9149 9373 10562 营业收入 7738 8553 11088 12707 14883 货币资金 944 1228 1592 1824 2137 营业成本 6848 7560 9406 10717 12578 应收账款 1310 1412 1785 2045 2395 营业税金及附加 43 67 87 100 117 其他应收款 19 32 41 47 55 营业费用 26 32 42 48 56 预付款项 157 60 -60 -198 -359 管理费用 124 147 191 219 256 存货 2055 2777 3455 3230 3791 财务费用 68 182 284 333 337 其他流动资产 600 1729 1729 1729 1729 研发费用 104 113 146 168 196 非流动资产合计 6295 11163 13849 14912 15905 资产减值损失 -15.02 -44.02 -30.00 -34.38 -40.27 长期股权投资 864 955 955 955 955 公允价值变动收益 34.39 21.53 0.00 0.00 0.00 固定资产 2846 3526 6141 7826 8742 投资净收益 139.58 211.28 213.39 213.39 213.39 无形资产 773 968 1148 1224 1299 加：其他收益 100.66 90.58 90.00 90.00 90.00 其他非流动资产 552 1253 753 553 553 营业利润 801 733 1206 1392 1607 资产总计 13264 18870 22998 24285 26468 营业外收入 1.66 2.74 2.00 2.00 2.00 流动负债合计 4074 5613 7850 8338 9599 营业外支出 8.81 3.80 5.00 5.00 5.00 短期借款 1771 2372 3945 3906 4444 利润总额 794 732 1203 1389 1604 应付账款 1182 1997 2450 2791 3276 所得税 79 65 107 124 143 预收款项 55 116 195 285 391 净利润 715 667 1096 1266 1461 一年内到期的非流动负债 0 385 385 385 385 少数股东损益 5 3 5 6 7 非流动负债合计 2278 5895 7095 7095 7095 归属母公司净利润 710 664 1090 1259 1454 长期借款 0 3409 4609 4609 4609 主要财务比率 应付债券 1864 1950 1950 1950 1950 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 6352 11508 14945 15433 16694 成长能力 少数股东权益 32 36 41 47 55 营业收入增长 28.61% 10.53% 29.64% 14.59% 17.13% 实收资本（或股本） 706 706 706 706 706 营业利润增长 -30.74% -8.44% 64.37% 15.47% 15.40% 资本公积 3064 3064 3064 3064 3064 归属于母公司净利润增长 -30.14% -6.55% 64.24% 15.51% 15.44% 未分配利润 2585 2994 3620 4343 5177 获利能力 归属母公司股东权益合计 6880 7326 8012 8804 9719 毛利率(%) 11.51% 11.62% 15.17% 15.66% 15.49% 负债和所有者权益 13264 18870 22998 24285 26468 净利率(%) 9.24% 7.80% 9.88% 9.96% 9.82% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 5.36% 3.52% 4.74% 5.19% 5.49% 2022A 20