2024Q1业绩超预期，报表质量高

事件：公司发布24年一季报，Q1实现营收797.7亿元，同环比-10.4%/-24.9%，实现归母净利润105.1亿元，同环比+7%/-19.0%，扣非净利92.5亿元，同环比+18.6%/-29.5%。单季度毛利率26.4%，同环比+5.2pct/+0.8pct，净利率13.2%，同环比+2.1pct/1.0pct。 电池销量同比高增，单位盈利维持稳定：公司一季度销售95GWh，同比+27%，对应单平扣非净利为0.097元/Wh，环比持平，主要来源于供应链管控、规模效应、强大的制造能力。24Q1期间费用率13.0%，同环比+2.9pct/+3.9pct，其中研发费用同比下降6.7%，原因是研发费用主要由材料支出、人员支出、设备折旧摊销等构成，而材料价格同比明显下降，导致一季度研发费用同比微幅下降。销售、管理费用分别同比+16.1%、+24.4%，主要系业务规模扩大。 资本性开支增速放缓，存货环比微降，经营性现金流强劲：1）24Q1资本性开支71亿元，同环比-32.3%/+5.6%，未来重点推进海外项目，国内通过超级拉线完成升级。随着需求持续增长，公司产能利用率有望提升，带动盈利进一步增强。2）24Q1存货440亿元，环比微降3.2%，公司库存已连续四个季度保持较低水平，主要是库存管理策略落到实处，存货利用率和周转效率明显提升。3）24Q1公司经营性现金流净额284亿元，同比+35.3%，一方面来自运营效率的提升，公司从23年开始实行VMI库存管理模式，存货保持在较低水平；另一方面来自于采购端原材料价格下行带来现金流支出的节约。 市场份额持续提升，新产品快速爆发：根据动力电池产业创新联盟统计，公司1-3月国内累计装机量41.32GWh，市占率48.6%，同比+4.1pct。全球来看，根据SNE Research统计，公司1-2月实现动力电池装机35.5GWh，同比+44.9%，市占率+4.8pct至38.4%，主要得益于早年欧洲定点逐步落实到装机。 随着磐石滑板底盘、5C超充电池、麒麟电池、神行电池等极具竞争力的新产品逐步落地，公司份额有望进一步提升。 投资建议：公司注重技术研发，布局差异化产品矩阵，不断提高全球市场占有率，在激烈的市场竞争中保持较好的盈利。我们预计公司2024-2026年实现营业收入4280.25/5276.45/5866.30亿元，归母净利润471.84/560.96/623.22亿元，对应PE分别为18.38/15.46/13.92倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；新技术产品替代的风险；政策变化风险； 产能过剩的风险。 1盈利能力持续提升，报表质量过硬 1.1利润表分析 公司2024Q1实现营收797.7亿元，同环比-10.4%/-24.9%，公司电池销量同比有25%以上的增长，营业收入同比下滑主要是因为原材料成本下降，电池价格相应下行（24Q1均价0.84元/Wh，2023年均价1.03元/Wh）；环比下滑主要来自于淡季销量的下滑。2024Q1归母净利润105.1亿元，同环比+7.0%/-19.0%；扣非净利润92.5亿元，同环比+18.6%/-29.5%。 图1.营收及同比增速 图2.扣非净利润、归母净利润及增速 图3.分季度营收及同比增速 图4.分季度归母净利润及增速 盈利能力持续提升。2024年一季度毛利率26.4%，同环比+5.1pct/0.8pct；净利率13.2%，同环比+2.1pct/1.0pct，同环比均有明显提升，主要来源于规模效应+制造能力持续降本。 图5.24Q1毛利率、净利率同环比提升 24Q1期间费用率13.0%，同环比+2.9pct/+3.9pct，主要归因于营业收入同环比下滑。从绝对金额上看，研发费用同比下降6.7%，原因是研发费用主要由研发材料支出、人员支出、设备折旧摊销等构成，而材料价格同比有明显下降，导致一季度研发费用同比有微幅下降。销售费用和管理费用分别同比+16.1%、+24.4%，主要系业务规模扩大。 图6.分季度期间费用率 图7.分季度研发费用及增速 24Q1其他收益增速较快，增值税加计抵减政策未来将持续增厚公司利润。24Q1其他收益32.1亿元，同环比+134.5%/+71.6%，其中政府补助18.2亿元，剩余13.9亿主要来源于公司享受先进制造业的税收优惠政策。《财政部税务总局关于先进制造业企业增值税加计抵减政策的公告》显示，自2023年1月1日至2027年12月31日，允许先进制造业企业按照当期可抵扣进项税额加计5%抵减应纳增值税税额。公司被认定为先进制造企业，我们预计该税收优惠政策将在未来3~4年内持续增厚公司利润。 图8.24Q1其他收益增速较快 1.2资产负债表分析 在建工程增速放缓，未来重点推进海外产能建设。公司在建工程在22Q3达到顶峰，之后投产减速，主要系国内供需结构发生变化，产能比较充裕，截至23年底，公司产能552GWh，在建产能100GWh。未来国内通过超级拉线完成升级，海外为了配套客户、抢占市场仍有新产能建设。公司控制资本性开支节奏，24Q1资本性开支71亿元，同环比-32.3%/+5.6%。随着需求持续增长，公司产能利用率有望提升，带动盈利进一步增强。 合同负债波动受到价格影响。24Q1合同负债206亿元，同比-20.4%，主要系原材料跌价带动电池价格下滑。 图9.固定资产及环比增速（亿元） 图10.分季度资本性支出（亿元） 图11.分季度在建工程与合同负债（亿元） 存货环比微降，自有矿山资源避免原材料价格扰动。24Q1存货440亿，环比微降3.2%，公司库存已连续四个季度保持较低水平，主要是库存管理策略落到实处，经营过程中根据季节性波动灵活调整采购量，存货利用率和周转效率明显提升。 公司自有矿产资源保障原材料需求，可以避免出现存货的大幅波动。24Q1资产减值损失5.1亿，同环比-54%/83%，大幅下降，主要系原材料价格逐渐企稳。 图12.存货及周转天数 图13.资产减值损失大幅下降 预计负债随着销售规模增长而稳步提升。公司预计负债主要由售后综合服务费以及销售返利构成，公司与客户签订的动力电池系统、储能系统销售合同带有质保条款，根据可能产生最大损失的最佳估计数确认预计负债；同时与部分客户签订带有返利的合同条款，并根据合同约定的返利条款确认预计负债。24Q1预计负债环比增长57亿至573亿，主要系销售规模不断扩大。 图14.24Q1预计负债环比增加 1.3现金流量表分析 24Q1公司经营活动产生的现金流量净额为284亿元，同比+35.3%，主要系销售商品等经营活动收到的现金增加，一方面来自运营效率的提升，公司从23年开始实行VMI库存管理模式，存货保持在较低水平；另一方面来自于采购端原材料价格下行带来现金流支出的节约。24Q1经营活动产生的现金流量净额环比-13.64%，主要系公司4季度经营活动净现金流普遍高于前3季度，预计24年持续增长。 24Q1投资活动净现金流为-79.08亿元，同比+36.18%，主要系上期收回投资金额较大所致，环比-14.52%，22年大幅收缩后，23-24年各季度变化较小。公司24Q1筹资活动产生的现金流量净额为55.04亿元，同比+2.73%，基本持平。 表1.单季度公司现金流量表（亿元） 2新技术稳定国内市场，先发优势拓展海外 国内份额保持稳定。3月公司装机15.54GWh，同环比+24.4/+58.2%，月度份额44.9%，同环比+0pct/-10.3pct，剔除比亚迪的月度份额为60.4%，环比-6.7pct；1-3月累计装机量41.32GWh，市场占比48.6%，同比+4.1pct。 图15.国内月度装机量及增速 图16.国内月度市占率及剔除比亚迪份额（%） 受益于欧洲定点的放量，全球份额持续提升。公司2024年1-2月实现动力电池装机35.5GWh，同比+44.9%，高于市场增速（同比+17.0%），市占率+4.8pct至38.4%，市场份额稳定领先，主要系前期海外客户定点陆续交付。近期欧洲市场有短期需求波动的情况，但全球的电动化趋势已经非常明确，最终还是需要靠市场化驱动。 随着欧洲车企新一代电动车型放量、产品竞争力提升、高性价比的锂离子电池推动、基础设施的逐步完善，欧洲市场需求将持续增长。 图17.全球装机及同比增速 图18.全球市占率 新技术稳定国内市场，先发优势拓展海外。公司通过差异化产品竞争，先后发布麒麟电池、神行电池，目前已有多家车企客户宣布搭载，随着2024年在多款新车型上的放量，叠加欧洲定点的逐步放量，预计中长期公司全球份额将持续提升。 3风险提示 原材料价格波动风险：公司生产经营所需的原材料主要包括正极材料、负极材料、电解液、隔膜等，其中正极材料又受上游锂、镍、钴、锰等矿产价格的影响。2021年以来，受新冠疫情、国际政治经济形势、市场供求、市场预期等多重因素影响，锂电池原材料价格波动较大，对公司营业成本产生一定影响。公司已通过与供应商开展战略合作、成立合资公司、签署长期订单等方式保障原材料供应以及价格稳定性。虽然公司已建立了较为完善的供应链管理体系，但未来如果受国际政治经济形势、国家宏观调控政策及市场供求变动、市场预期等因素影响，发生上游原材料短缺或价格大幅上涨等情形，将使得公司不能及时采购生产经营所需的原材料或者采购价格较高，进而对公司的生产经营造成不利影响。 新技术产品替代的风险：公司主要业务为新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售。目前，公司主要产品为锂离子动力电池系统以及储能电池系统。锂离子电池行业属于技术密集型、创新密集型的多学科交叉行业，公司坚持通过对前沿技术的探索和技术产业化的应用来建立竞争优势。若因钠离子电池、固态电池等其他新兴电池技术快速发展并挤占现有锂离子电池的市场份额，而公司未能及时在相应新技术领域开展研究，开发出具备竞争优势的新产品，则公司将面临新产品技术替代对经营业绩产生不利影响的风险。 政策变化风险：新能源汽车及储能行业是公司产品重要的下游应用领域，近年来，在国家政策的大力支持下，新能源汽车销量快速增长，储能装机量也有所提升。 新能源汽车市场已经进入了市场、技术及品牌推动阶段，对政策的依赖性越来越低，未来财政补贴进一步退坡甚至取消对新能源汽车市场发展的影响降低。但储能行业目前仍以政策驱动为主，若下游储能行业商业模式没有进一步成熟，补贴的下降将导致下游行业盈利能力降低从而影响储能电池需求，从而影响公司经营业绩。 产能过剩的风险：近年来，在全球碳中和浪潮下，新能源汽车市场蓬勃发展，带动了动力储能锂离子电池市场的快速增长。同时随着行业技术标准提高和市场竞争加剧，市场需求将进一步向具备强大技术实力和产品品质保障的企业倾斜。公司作为行业领先企业，将凭借技术、质量、规模、资金和环保治理等优势率先受益。公司紧跟行业发展趋势，依托领先的技术水平，结合下游客户需求，加快建设优质产能。若未来电池行业市场环境或技术路线发生较大变化，或公司下游市场开拓不及预期，或者竞争加剧，公司可能面临项目产能过剩的风险。