2023年报点评：现金流大幅改善，规划分红稳步提升

维持“增持”评级。我们维持公司2024-2025年、增加2026年的预测净利润分别为15.50、16.89、17.79亿元，对应EPS为1.90、2.07、2.18元。 公司大固废业务稳健发展，燃气业务显著修复，资本开支缩减，现金流改善，规划分红持续稳步提升，维持目标价33.49元，维持“增持”评级。 经营稳健，符合预期。2023公司实现营收125.41亿元，同比下滑3%；归属净利润14.30亿元，同比增长25%；扣非归属净利润14.07亿元，同比增长27%。燃气业务盈利修复，固废业务稳健发展，驱动利润快速增长。 固废运营稳定增长，能源业务毛差修复。1）固废方面，公司已投29,800吨/日，在建项目规模1,450吨/日。垃圾焚烧运营实现收入32.68亿元，同比增长16%；实现净利润7.66亿元，同比增加0.76亿元，同比增长11%。 2）能源业务方面，2023年能源业务实现净利润1.57亿元，比去年同期增长约2.22亿元。能源业务毛利率9.76%，同比增长8.31pct，天然气采购气价同比出现回落，进销价差同比提高，盈利能力持续修复。 现金流大幅改善，规划分红稳步提升。1）2023年公司经营活动现金流量净额24.82亿元，同比大幅增长20.60亿元，主要由于收到南控应收账款债权转让款9.88亿元等原因。2）2023年度公司计划现金分红总额3.91亿元，分红率提升至27.38%，对应股息率2.75%。3）公司同时规划2024-2026年每股现金股利同比增长不低于10%。垃圾焚烧龙头公司资本开支高峰期后分红提升逻辑开始逐步兑现，分红提升驱动价值重估。 风险提示：天然气价格波动，行业补贴政策变化，项目进度低于预期等。 1.业绩同比增25%，经营稳健符合预期 2023年经营稳健，业绩增长符合预期。1）2023年公司实现营收125.41亿元，同比下滑3%；归属净利润14.30亿元，同比增长25%；扣非归属净利润14.07亿元，同比增长27%。2）2023综合毛利率同比增长4.75pct至25.19%，净利润率同比增长2.58pct至11.72%，费用率管控良好。3）收入同比下降，主要由于固废工程业务收入规模下降所致，影响约12亿元，剔除该影响，收入增加约8.5亿元，同比增幅8%，主要是贵阳、桂平等项目新增投产和环卫项目拓展增加等。4）利润快速增长，主要由于： ①去年同期天然气业务受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本上升，而受限于限价政策，导致能源业务2022年亏损约0.65亿元。2023年天然气业务进销价差有所改善，能源业务2023年经营情况有所好转，实现净利润约1.57亿元，比去年同期增加约2.22亿元；以及②公司持续落实降本增效举措并取得良好成效，保持较高运营效率。 2.固废业务精细运营，稳步增长 固废运营稳定增长，精细化管理提质增效。 2023年固废业务实现收入64.33亿元，占公司主营业务收入的53%； 实现净利润9.86亿元，同比增长9%，占公司净利润的67%，是公司核心增长动力。其中，①随着在建项目减少，工程与装备业务实现收入11.73亿元，同比下降52%；实现净利润0.73亿元，同比减少1.09亿元；②垃圾焚烧运营实现收入32.68亿元，同比增长16%； 实现净利润7.66亿元，同比增加0.76亿元，同比增长11%。 固废整体毛利率为44.70%，同比上升4.50pct，主要是由于毛利率较低的固废工程业务规模下降，新增贵阳、平和及桂平等项目试运营收益，以及降本增效取得良好成效。在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平，体现公司较强的运营管理能力。 具体来看，①产能方面，截至目前，公司生活垃圾焚烧发电在手产能合计35,750吨/日（不含参股项目），其中已投29,800吨/日（2023年新增投产1,750吨/日），在建项目规模1,450吨/日，筹建项目规模750吨/日，未建项目规模3,750吨/日；②运营效率方面，公司生活垃圾焚烧发电产能利用率119%，同比上升约9pct；吨发电量367度和吨上网电量315度同比分别下降了4%和3%，主要是因为公司积极开拓供热业务，提升效益所致，2023年，公司实现对外供热111万吨，同比增长35%。 表1:公司在手固废项目推进顺利 3.能源业务毛差修复，显著改善 2023年能源业务显著改善。2023年能源业务实现收入40.61亿元，同比基本持平，占公司主营业务收入的33%；实现净利润1.57亿元，比去年同期增长约2.22亿元。能源业务毛利率9.76%，同比增长8.31pct，天然气采购气价同比出现回落，进销价差同比提高，盈利能力持续修复。 公司将继续采取多项措施，提升燃气业务盈利水平。1）继续积极向政府主管部门沟通，争取进一步理顺天然气价格机制；2）积极推进上游优质气源供应多元化和结构多样化，结合短中长气源规划打造稳健的气源保障体系，目前已取得积极进展；3）继续加强与供应商、客户及政府的沟通，并积极拓展燃气工程业务、非燃业务等，提升整体盈利水平。在以上措施多管齐下共同作用下，预计能源业务将保持正常盈利水平。 4.现金流大幅改善，规划分红稳步提升 经营现金流显著改善。2023年公司经营活动现金流量净额24.82亿元，同比大幅增长20.60亿元，主要原因是：1）2023年第三季度收到南控集团公司支付的应收账款债权转让款9.88亿元，南海区污水处理费付款机制于第四季度调整，加速污水处理费回收，第四季度收到南海区代收污水处理费约2亿元；2）天然气业务盈利；3）根据解释第14号，本期与构成其他非流动资产相关的现金支出减少。如剔除解释第14号影响，2023年公司经营活动产生的现金流净额为27.38亿元，同比增加15.43亿元。4）此外公司持续与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善，预计2024年应收账款的回款将进一步改善。 资本开支保持下降。2023年公司资本性支出约为23亿元（剔除解释第14号影响），同比减少约9亿元。随着公司在建项目的陆续完工及新开工项目的减少，在没有新项目增加的情况下，公司规划2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元，资本开支保持下降。 2023年分红率开始提升。公司提出2023年度利润分配预案：每10股派发现金红利4.8元（含税），对应现金分红总额3.91亿元，分红率提升至27.38%，目前股价对应股息率2.75%。 图1：分红率开始提升 公司规划分红持续稳步提升。1）公司同时发布股东分红回报规划（2024年-2026年）草案，提出现金分红规划，在符合《公司章程》利润分配政策的基础上，公司未来三年（2024-2026年度），每股派发的现金股利，较上一年度同比增长不低于10%。若未来三年公司总股本增加，公司将维持每股现金分红金额同比增长不低于10%的规划不变。2）垃圾焚烧龙头公司资本开支高峰期后分红提升逻辑开始逐步兑现，分红提升驱动价值重估。 5.盈利预测与估值 维持“增持”评级。我们维持公司2024-2025年、增加2026年的预测净利润分别为15.50、16.89、17.79亿元，对应EPS为1.90、2.07、2.18元。公司大固废业务稳健发展，燃气业务显著修复，资本开支缩减，现金流改善，规划分红持续稳步提升。我们维持公司目标价33.49元，维持“增持”评级。 6.风险提示 天然气价格波动，行业补贴政策变化，项目进度低于预期等。