英美制裁俄罗斯金属铝/镍/铜小范围期货专家讨论会交流纪要背景介绍：4月12日，美国财政部出禁令，和英国政府合作。禁令之前，美英反复数次出台对俄罗斯制裁措施。很久之前，英国和美国就开始不进口俄罗斯金属。英美制裁俄罗斯金属铝/镍/铜小范围期货专家讨论会交流纪要背景介绍：4月12日，美国财政部出禁令，和英国政府合作。禁令之前，美英反复数次出台对俄罗斯制裁措施。很久之前，英国和美国就开始不进口俄罗斯金属。这次禁令扩大到交易场所，美国把CME禁了，英国把俄罗斯金属在LME的交易禁了。因此可能对期货市场影响更大。俄罗斯金属在全球体量很大，铝400万吨，铜100万吨，镍20万吨的规模，在全球比重都在5%左右。在交割品里，在伦敦市场占比较大。22年俄乌冲突以后很长时间，整个欧美国家对俄罗斯金属抵制，抵制后果是伦敦金属交易所很多仓单或库存都变成俄罗斯的金属。目前3月份伦敦公布的数据，仓库里俄罗斯铜占比达到60%，俄罗斯铝占比90%，俄罗斯镍占比30%。伦敦仓库俄罗斯金属占比较大的原因是，因为这两年欧美实体下游消费方，一方面是当地政府制裁，另一方面是当地下游企业担心被制裁，所以切断了和俄罗斯企业的长期联系。导致本来要流入欧美市场的货，部分进入中国市场，因为过去两年是偏过剩的格局，部分进入伦敦仓库。伦敦仓单60%多是俄罗斯铜，90%是俄罗斯铝，30%多是俄罗斯镍。禁令带来最大边际变化，是把禁令升级到全球LME的仓库里。4月13号之后生产的铜、铝、锌、镍、锡，俄罗斯没有锡企业，其他的金属在伦敦市场就不能进行注册交割了。这是和历次制裁最大的区别。举个例子，今天俄罗斯生产的铝锭，在西伯利亚生产的铝，尽管还是交割品牌，但不能在韩国仓库交割。但政策给出了存量的处理办法，伦敦昨晚出的notice写到，4月13日之前生产的俄罗斯金属，想注册为伦敦金属市场仓单是可以的。所以制裁对存量市场影响不大。对增量部分，未来俄罗斯生产的金属失去了被制作成仓单的能力，仓单有一定金融属性。这一块是这次美英制裁非常大的变化。影响是：假设未来几年供需缺口大，存量俄罗斯金属会被世界各地下游消化，假设今年中国经济复苏不错，这些货最终可能被拉到中国，变成各种铝材、不锈钢等被消化掉。消化以后，伦敦规定未来俄罗斯生产的金属不能注册为仓单，也就是说未来在LME看不到俄罗斯生产的金属。但不是必然影响价格，例如镍，去年到今年以来，LME已经接收中国格林美、中伟、华友、包括接下来可能的青山的项目在LME的注册，中国企业在LME交割体量接近20万吨，俄罗斯镍体量就是20万吨。所以俄罗斯不能在伦敦被制作成仓单，但中国企业的量并没有被限制，这部分量是换货的过程。俄罗斯镍最终可能在中国市场被消化为各种不锈钢或特钢，但中国生产的精炼镍在LME的库存流通，所以它并不影响供需，只影响供给结构或者说伦敦市场库存结构。因此对价格影响不能给过于高的评估，不一定导致价格的必然上涨或下跌。这个事情从去年到现在，个人理解是拜登政府没办法才出的牌，相当于外交上的牌。因为从事后看，美国和欧盟制裁俄罗斯原油，实际上比制裁俄罗斯金属更大的。现在原油价格已经开始突破90美金/桶，这反映出制裁实际没有影响全球原油供需。俄罗斯原油通过印度又出去了，变成各种成品的汽油。金属也一样，比如铝锭，俄罗斯铝锭来中国的量很大，到中国河南、辽宁加工成铝材，下游变成铝制品，又通过中国企业出口到欧美发达国家市场或一带一路国家，可能最终改变的是物流结构。回过头看，去年下半年开始就担心美国制裁俄罗斯金属，并把禁令扩到交易所市场。所以伦敦近月的cash和3月合约，3月合约是伦敦主力合约，价差在过往很长时间是super contango的结构。对金属这样一个品种而言，back结构、super back结构意味着对现货有很强需求。Super contango是熊市结构。而最近铜、铝、锌、镍都能涨这么多，大家就难以理解。对比美国财政部公告，从这个角度看是比较强的靴子落地的状态。因为它并没有禁止非美国非英国企业对俄罗斯金属的流转。但是以前大家有担心，所以导致把货淤积在LME仓库的仓单里，把近月现货压制比较紧。大家在操作的时候，远月的价格就体现出了对于无论是宏观经济复苏的预期，还是供需格局改变的状态，出现了上涨，但近月价格始终没有那么强。外贸朋友给的理由是，伦敦的03结构是非常大的super contango，因为欧美发达国家融资利率很高，大家不愿意在金属市场做融资性贸易或者持有现货，因为持有现货成本很大。实际上以铝为例，铝的03价差可以达到50美金左右。即使5%的利率，也可以做成无风险套利，但都没有人做。结合落地的制裁，super contango比较合适表明这个可能和制裁有关系。另外，上期所价格，以内外价差举例，最近锡涨很厉害，虽然制裁不涉及锡，因为俄罗斯不生产锡，伦敦的锡达到3.2万美金，国内锡是25万人民币，伦敦折到国内是27万，国内价格比伦敦低2万元。国内镍比伦敦低1.5万元，中国铝比伦敦低1000元，中国铜比伦敦铜低600元，最近中国的冶炼厂都开始在往保税区出口铜了。为什么内外比价最近这么弱？从贸易角度来讲，很多贸易商都已经受伤了，他们做的头寸是买上期所空伦敦，比价一路走低，对很多贸易商朋友产生巨大亏损。将这个事情和制裁结合起来，比价低的很重要原因是俄罗斯金属大量流入中国市场。俄镍年报的地区流向看，从美洲、欧洲、俄罗斯和独联体以及亚洲这四个地区来划分销售额。欧洲地区销量从22年的47%下降到23年的24%。亚洲地区销量主要是中国从31%上升到54%。美洲包括北美南美，主要消费在北美洲，有5%的下降。俄铝的年报中，俄罗斯保持不变。俄铝主要产品就是铝锭，22年俄铝在中国销量是8%，23年变成23%。400万吨的23%就是100万吨，这和中国海关总署数据完全对得上，中国从俄罗斯进口铝锭差不多就是100万吨。去年总进口量是140万吨，还有一些其他国家的，主流是俄罗斯。荷兰从6%下降到2%，西班牙平稳，意大利等其他欧洲国家都偏低。中国、韩国、土耳其都是增加的。韩国增加的解释是，俄罗斯可以在韩国LME仓库交割。但这个制裁出来以后，可以推测韩国量不太可能进一步上升了，因为4月12日以后生产的俄罗斯铝不能在韩国LME仓库生成仓单了，韩国不是主流铝锭消费地，因此韩国销量不会提升了。但土耳其有极大概率提升，土耳其海关数据可以看出，俄罗斯铜很多出口到土耳其，再从土耳其转口去世界各地，甚至欧洲。和原油通过印度转口一样。最明显的体现就是中国。两个图结合制裁的落地，内外比价一直走低。铝进口亏损1000元，镍进口亏损在1.5万，锌进口亏损2.5万，铜进口亏损600。这么大的亏损，结合这件事情就能理解好。就是俄罗斯的铝没办法到欧美发达国家，只能到非欧美国家，而非欧美国家中国体量最大。举个例子，镍从去年下半年开始，俄罗斯镍只参考上海期货交易所定价，也就是完全以人民币价格计价。因为销售时，销售收入也就是中国公司给的钱就是人民币。俄乌冲突以后，莫斯科交易所的人民币外汇交易变成了第一大，主要原因就是俄罗斯很多企业收到的钱是人民币。在镍、铝上都有发生，直接结果是比价变得非常低。站在这个角度，对美国最新制裁俄罗斯金属在LME交割问题，得出几个小结论：第一，绝对价格不好评判涨跌。因为存量货可以注册交割。根据LME官方文件的示意图，4月12号之前的货，是eligible for warranting，可以变为仓单；4月12号之后生产的是ineligible for warranting，不能生产为仓单。在4月12日announcement date前后，划分为2段。一个是1类俄罗斯仓单，已经被制成仓单。一个是2类俄罗斯仓单，未被制成俄罗斯仓单，但可以通过各种文件证明4月12日之前生产，可以生产为仓单。从这个角度讲，并不影响存量，但影响增量。增量方面，以镍为例，即使20万吨俄罗斯镍1吨都不能在伦敦市场交割，但未来中国企业镍体量达到俄罗斯体量，可以形成替代。因此不至于形成2022年LME镍危机导致的暴涨。不是交割品的危机问题，不存在交割品不足的问题。铜、铝也是同样的道理。现在俄罗斯300万吨铜，在LME库存量大概6万吨左右。智 利、秘鲁的铜都是LME的注册品牌，智利的铜挤一部分出来就可以置换俄罗斯的铜。所以不影响绝对价格，最多因为这个政策存在，未来伦敦金属交易所市场不存在俄罗斯金属了。这轮制裁以后，如果24、25年宏观经济很好，金属是缺口的格局，像最近测算2024年铜全球是30-40万吨缺口，俄罗斯铜也是铜，俄罗斯铜就被用掉了，未来LME的铜如果需要交割，可以用非俄罗斯的铜，比如中国、智利。因此没办法得出绝对价格一定涨跌的逻辑。直觉上可能觉得会冲高，有这个可能性，因为这个政策把重要国家的金属逼到市场之外。以目前基本面看，我们可能挤不出这么多货弥补俄罗斯货交割量。这样大家短期可能做多，但实际上没有改变全球供需格局，没有改变全球供应和需求。真正要涨，除非使俄罗斯金属减产，改变单边价格，才能改变供需基本面。所以最新的政策，一个是影响期限结构，也就是远期曲线。另一个是影响内外比价。政策宣布后，未来可以得出的结论是，以俄铝为例，24年俄罗斯铝往中国出口量可能更大了。往韩国那部分量也可能来中国。直接效果是，很多做贸易的朋友开玩笑说，俄铝是非中国籍的中国铝厂。因为它的铝就往这边卖。2024年估计年报公布就不是23%而是30%了。带来的直接结果就是内外比价可能会更低，或者说比较难以修复，除非我们认为目前中国的铝供需格局非常好，以至于要吸引除了俄罗斯铝之外的其他铝。譬如要吸引印度铝、印度尼西亚的铝，因为现在印度尼西亚也有铝锭的工厂。我们需要从其他海外地区拉铝锭到中国来，这个只能说明中国的供需基本面非常的强势，所以把比价给打开了。否则第一直觉的判断就是比价可能会更加的受伤。贸易商朋友们做反套库存，我估计在明天开盘可能还要经历一轮痛苦，或者说补保证金的可能性。然后就是期限结构，super contango有可能还是高。当然super contango最终的解决也是最近一段时间对于欧美经济的预期企稳，和欧美经济可能是不是要做一轮补库有关系。3月份已经是PMI里面第一次没有降他们的库存了。从宏观的角度来讲，大家对海外有一个小的库存补库周期的判断，如果真的是这样，那也是基本面所带来的super contango变平，甚至是伦敦的价格变成back结构，那这样就跟这一次的制裁没有关系。不管怎么说，从去年下半年传言一直到4月份最近靴子落地的回溯中，过去半年时间内外比价和伦敦的super contango，大家应该能比较好地去理解这个事。再从长期来讲，因为俄罗斯的铝、铜、镍不能在LME上交割了，不能在LME市场上变成仓单了。那可能就要去做一个货换货的地步，比如，中国中伟的镍或者格林美的镍，或者华友的镍去交割或者注册，然后俄罗斯的镍就在中国市场上被消化掉，这样可能会增加一些摩擦成本，我觉得主要就增加了摩擦成本。从中长期来讲，对我们的供需格局是没有办法影响的。除非美国财政部已经能够禁止俄铝去生产了。譬如之前一段时间禁止澳大利亚的氧化铝工厂给俄罗斯国内发货，导致俄铝没有氧化铝原料，生产不了铝锭，然后主动被迫减产。这样就属于改变供需格局了。我觉得这一次的制裁不属于改变供需格局的。Q&A：Q：LME俄罗斯金属仓单量很大，是因为俄罗斯受制裁，大家不愿意购买俄罗斯金属，导致流入交割市场？A：是的。例如，嘉能可与俄铝签订了长单，俄罗斯生产的30%铝（100+万吨/年）给嘉能可销售。嘉能可除了中国市场业务，更多把货销往欧美下游，但由于俄受制裁欧美下游客户不愿意用俄铝，所以嘉能可把多余的俄铝注册为仓单。目前俄铝仓单占比91%，历史最高，俄铝30万吨，非俄铝只有几万吨。LME是全球定价标准，俄罗斯LME铝价从23H2到现在都最弱是因为承受了期货市场烂仓单的压力。欧美发达国家解决问题是通过提高当地铝的溢价。例如，前段时间伦敦的铝价2200美金，实际上美国下游客户得加300+美金的溢价（共2500-2600美金）才能买到铝。中国市场不同，铝价是1.8-1.