有色金属：镍铝铜钾稀土，取消对俄制裁金属格局与价格将如何演绎？

事件描述 2月18日，美俄代表团在沙特首都利雅得举行会谈，标志着自2022年俄乌冲突爆发后，美俄双方开始正式就达成和平协议进行外交谈判。2月2 4日 ，俄罗斯总统普京表示俄美两国已开始讨论合作项目，若美国取消对俄罗 斯金属进口制裁，俄罗斯愿意恢复对美出口约200万吨铝，并提议与美国联合勘探俄罗斯稀土金属资源。美国对俄罗斯的友好态度可能导致俄罗斯金属贸易制裁被解除，全球关键矿产供应链或被重新定义。 事件点评 取消制裁对供给总量影响有限，或带来铝、镍贸易流重塑；对金属价格影响边际减弱，镍波动或最大。 资料来源：Wind，聚源 1）对供给影响：俄罗斯关键金属产量并未实质性减少，铝、镍出口量 有小幅下滑，但更多体现在亚洲取代欧洲成为俄罗斯铝、镍等主要出口地。我 们认为，取消对俄制裁对全球供给总量影响有限，更可能带来铝、镍贸易流重 塑。俄罗斯出口转向或导致中国铝、镍和钾肥不变或小幅下降，远期对中国 稀土供给或下降。铝：与2022年相比，2024年美国/欧盟各自减少俄铝进口18.4/44.7万吨，欧盟到2026年完全禁止进口前将再减少34万吨。若 取消对俄制裁，由于价格优势、运输成本低等因素，俄铝或重回欧美铝供应 链，全球铝供应有望小幅增加；镍：与2022年相比，2024年美国/欧盟各自减 少俄镍进口1.3/6.5万吨。受特朗普加征加墨关税影响，或加大对俄镍进口，欧盟对俄镍依赖度仍较高，俄镍进口或有明显回升；铜：与欧美贸易关联度 低，受制裁影响不大；钾肥：美国或进一步加大对俄钾肥进口；稀土：俄稀土开 发尚处于起步阶段，因技术限制、基础设施欠缺等短中期内对稀土供给和价格 影响小。长期看，若美俄合作形成技术联盟实现稀土规模化开采，或一定程 度上减少对华依赖。 《极地黄金锑产量将再次缺失，锑价上涨基础继续夯实》(2025/3/7)《“双供需体系”下，国内锑价景气的草蛇灰线》(2025/3/7)《刚果金钴出口熔断，供应集中金属品种的潜在危机》(2025/3/3)《《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027）》有哪些新看点？》(2025/2/17)《有色金属脉动跟踪：再通胀预期升温，金属价格普遍走强》(2025/1/20)《特朗普2.0铜金价格前瞻——基于特朗普1.0的复盘》(2025/1/20)《低轨卫星结构拆解：单一价值量最大的组件在哪里？》(2025/1/16)《有色金属脉动跟踪：复盘全球央行购金，趋势仍将持续》(2025/1/8)《有色金属脉动跟踪：有色金属脉动跟踪：降息 预 期 降 温， 美元走强压制金属价格》(2025/1/8)《镍钴系列报告·开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？》(2025/1/2) 2）对价格影响：制裁措施对关键金属价格影响边际减弱，市场反应钝化。俄罗斯贸易流向早已转向非欧美国家，且2024年制裁并未禁止非美英的 个人和实体购买俄罗斯实物金属，对遏制俄罗斯金属出口量影响甚微，价格反 应愈发缓和。若取消对俄制裁，短期金属价格或下挫，但下跌幅度或有限。从品种弹性上看，考虑欧盟对俄罗斯金属依赖程度及历史盘面表现，LME镍跌幅或最大。中长期来说，俄乌战后重建需求利好铜价。 风险提示：1、俄乌和平谈判仍存在诸多变数；2、全球主要国家贸易政策和关税风险。 一、俄罗斯是全球主要有色金属生产和出口国 （一）西方多次对俄罗斯优势金属品种实施制裁 2022年俄乌冲突以来，以美欧经济体为首的西方国家通过提高关税、进口配额等贸易 限制措施，以及剔除SWIFT系统以及LME、COMEX限制交易等金融手段，阻断俄罗斯金 属进入主流市场渠道，制裁主要围绕俄罗斯优势金属品种铝、镍、铜等。 特朗普上台后，外交政策转向“美国优先”，倾向于通过谈判结束俄乌冲突，可能放松 对俄制裁以换取合作；而欧盟继续强化对俄打压，通过制裁争夺俄乌谈判话语权，于2025年2月通过第16轮对俄制裁措施，包括禁止进口俄罗斯原铝。 （二）俄罗斯是全球有色金属重要的生产国和出口国 俄罗斯是全球重要的铝、镍、铜和钾肥生产国和出口国，有色金属是俄罗斯仅次于能源的最大出口商品。根据USGS数据，2024年俄罗斯钾肥产量900万吨，占全球总产量18. 8%，居全球第二；镍矿产量21万吨，占全球总产量5.7%，居全球第三；原铝产量380万吨 ，占全球总产量5.3%，居全球第三；铜精矿产量93万吨，占全球总产量4%，居全球第七。 资料来源：USGS,五矿证券研究所 1）俄铝出口被美国和欧盟全面封锁，中国进口激增弥补缺口 根据USGS数据，2024年，俄罗斯铝土矿储量为4. 8亿吨，居世界第十位，占全球2%；铝土矿产量630万吨，居世界第四位；氧化铝产量290万吨，居全球第五位；原铝产量38 0万吨，居全球第三位（仅次于中国和印度）。 从产量和销量看，产量稳定，销量受制裁影响小幅下降。2018、2024年LME、COMEX两次禁止俄铝交易。据俄铝Rusal年报（持有俄罗斯所有铝产能），近年来产量平稳，销量在2018年、2024年上半年分别下降7.2%/2.9%。俄铝售价也有明显折价，2024年上 半年较LME基准价格的平均溢价同比下降20.5%，从每吨200美元降至159美元。 资料来源：俄铝年报，五矿证券研究 所 从贸易流向看，亚洲取代欧洲成为主要出口市场。根据ITA数据，美国从俄罗斯进口铝占比从2017年的14.8%下降至2024年0%，2024年2月，美国全面禁止从俄罗斯进口铝，转而加大从加拿大、阿联酋等国进口。欧盟从俄罗斯进口铝占比也逐年下降，从2017年的22. 8%下降至2024年的5.8%。2025年2月，欧盟对俄罗斯第16轮制裁措施宣布到202 6年底禁止从俄罗斯进口原铝。俄铝对欧洲和美洲地区的出口缺口被亚洲市场弥补，俄铝大量 涌入中国。2023年，中国从俄罗斯进口原铝数量激增154%至118万实物吨。 资料来源：俄铝年报，五矿证券研究 所 资料来源：美国国际贸易管理局,五矿证券研究所 资料来源：中国海关总署，五矿证券 研究所 2）欧盟仍高度依赖俄镍进口，俄镍销售重心转向亚洲 根据USGS数据，2024年，俄罗斯镍矿储量为830万吨，居世界第四位，占全球6%，产量21万吨，居世界第三位（仅次于印度和菲律宾）。 从产量和销量看，产量稳定，但销量呈下滑趋势。据俄镍Nornickel年报（持有俄罗斯95%以上镍产能），近年来镍产量稳定在20余万吨，但公司销量受到制裁冲击，剔除价格影 响，2022/2023/2024年销量下降导致俄镍收益分别下降20.4/3.85/3.93亿美元。 资料来源：俄镍年报，五矿证券研究 所 从贸易流向看，亚洲同样超过欧洲成为俄镍销售重心。根据UN Comtrade数据，俄乌战争后，美国从俄罗斯进口镍占比从2022年的7. 3%下降至2024年0%，2024年2月，美国全面禁止从俄罗斯进口镍，转而加大从加拿大、墨西哥等国进口。相比之下，欧盟对俄 镍进口依赖度更高。俄乌战争前，欧盟从俄罗斯进口镍占比维持在50%左右；俄乌战争后，欧盟虽没有明确禁止俄镍进口，但受美英制裁影响，进口商主动减少俄镍进口，俄镍进口占比从20 22年50.25%下降至2024年的34.56%，转而加大从加拿大、美国等国进口。中国、印 度等亚洲国家占比提升。俄镍占中国进口精炼镍数量较为稳定，占比逐年提升。 资料来源：UN Comtrade,Eurostat，五矿证券研究所 资料来源：中国海关总署，五矿证券 研究所 3）欧美与俄铜贸易关联度低，受制裁影响不大 根据USGS数据，2024年，俄罗斯铜精矿储量为8000万吨，居世界第三位（仅次于 智利和秘鲁），占全球8%，铜精矿产量93万吨，居世界第七位；精铜产量96万吨，居世 界第五位。 从产量和销量看，基本不受影响。近年来俄罗斯铜精矿产量稳中有升，2017-2024年俄罗斯铜产量年复合增长率为4%。由于俄罗斯铜精矿及精炼铜95%以上都出口至中国、哈 萨克斯坦，俄铜销量受西方制裁影响不大。 从贸易流向看，俄铜出口至中国数量稳定。根据俄罗斯海关数据，2021年，俄罗斯出口铜精矿62万吨，中国占比78.7%，哈萨克斯坦占比16.7%，欧盟国家（保加利亚、德国 ）仅占比3.7%。以德国为例，俄乌战争后，转而加大从巴西、印度尼西亚等国进口。美国与 俄罗斯铜贸易关联度更低，铜精矿和精炼铜进口主要来自智利、加拿大、墨西哥和秘鲁。 资料来源：UN Comtrade，五矿证券研究所 资料来源：中国海关总署，五矿证券 研究所 4）钾肥受短暂冲击后迅速反弹，俄掌握出口和定价主动权 根据USGS数据，2024年，俄罗斯氧化钾储量为9.2亿吨，居世界第三位（仅次于加 拿大、老挝），占全球19%，钾肥产量900万吨，居世界第二位。白俄罗斯氧化钾储量7. 5亿吨，居世界第四位，占全球16%，钾肥产量700万吨，居世界第三位。 从产量和销量看，2022年俄罗斯钾肥产量受短暂冲击后于2023年迅速反弹。2022年3月，美农业部长曾威胁制裁俄罗斯化肥，但不久后将肥料列入制裁豁免清单；7月，欧盟 对俄罗斯化肥进口实施配额措施；11月，俄罗斯推出反制裁措施，限制化肥出口。受制裁与 反制裁 措施影响，2022年俄罗斯产量及销量受到明显冲击，但随着政策放松于2023年快速 反弹至正常水平。根据俄最大钾肥公司Uralkali年报，2023年公司氯化钾出口量从2022年 的3 80万吨反弹至760万吨，占总公司总销量76%，重回历史平均水平。俄罗斯与白俄罗斯 合计产量居世界第一，占比超30%，在全球钾肥出口和定价上掌握主动权。 资料来源：USGS，五矿证券研究所 从贸易流向看，俄罗斯仍为美国第二大钾肥进口国，但对欧盟出口量于2023年降至历史最低点，2024年随着欧盟放松进口限制有所回升。2024年，美国进口俄钾肥数量达2017年以来新高，占总进口量10.52%，贸易量不降反升。相比之下，欧盟进口俄钾肥受下降 较为明显。受进口配额影响，2023年进口量较前年下降100余吨，创近年来最低点。2024年5月欧盟放松对俄钾肥进口限制后，进口量有所回升。俄罗斯对欧洲出口下降的缺口被中 国、印度、巴西等需求高增长地区弥补。2023年中国氯化钾进口量创纪录增长，来自俄罗斯 和白俄罗斯的氯化钾飙升78%至640万吨，占整体进口量比重超55%。 资料来源：中国海关总署，五矿证券 研究所 资料来源：Eurostat，五矿证券研究所 资料来源：UN Comtrade,五矿证券研究所 5）俄罗斯稀土增储潜力大，但技术和基础设施是瓶颈 根据USGS数据，2024年，俄罗斯稀土储量为380万吨稀土氧化物当量（REO）， 居世界第五位（仅次于中国、巴西、印度和澳大利亚），占全球4%。俄罗斯官方对稀土储量 的估计高得多，据塔斯社，俄罗斯自然资源部估计俄罗斯15种稀土储量高达2850万吨，仅 次于中国的4400万吨储量，380万吨仅为正在开发或准备开发的储量。但由于技术和基础 设施薄弱，叠加国内对稀土需求低，2024年俄罗斯稀土产量仅约2500吨，占全球稀土产量 份额不足1%。俄罗斯国家原子能公司Rosato旗下的Solikamsk镁厂是俄罗斯唯一在产的 稀土生产商。 2020年，俄罗斯政府宣布投资15亿美元发展稀土产业，计划到2030年将产量提升 至全球10%，但截至2024年俄罗斯稀土产量没有明显起色；2025年2月，普京主持召开稀 土行业发展会议，明确到2030年前打造稀土全产业链条。俄罗斯稀土发展仍面临诸多瓶颈：1）关键技术薄弱，缺乏先进的分离和精炼技术，据稀土在线数据，俄罗斯95%稀土浓缩物 需出口至中国加工；2）基础设施欠缺，稀土开采和加工是能源密集型产业，俄罗斯稀土资源 主要分布在西伯利亚和远东等偏远高寒地区，缺乏现成道路、电力等基础设施，开发周期长 ，初期投入大，新建成本可能高达数亿美元。 根据SMM，中国占稀土全球矿山产量60%，占加工和永磁体产量90%，在稀土萃取