此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业更新2024年 4月 3日3月游戏月报：网易《射雕》弱于预期，腾讯老游戏释放增长潜力 根据 Sensor Tower/七麦数据/点点数据，2024年 1季度，我们跟踪的本土手游流水同比增 5%。腾讯：老游戏展现增长韧性，《金铲铲》（国服）/《荒野乱斗》（国际服）表现亮眼。1）本土流水同比增 11%/30亿元（人民币，下同），老游戏《金铲铲》/《王者荣耀》受新版本/新赛季推出带动贡献 13/7亿元流水增量。《元梦之星》3 月流水降至 1 亿元。2）海外流水同比增 16 亿元/25%，主要受 Supercell游戏驱动。其中，《荒野乱斗》受益于玩法优化及商业模式重构，1季度流水同比增 4倍，3月流水创新高，达 5.8亿元。网易：《射雕》流水不及预期，或影响2季度收入预期。1）本土维持同比稳健增长（+14%/11亿元），《逆水寒》/《世界之外》贡献主要增量。《逆水寒》3月流水降至 7亿元，《世界之外》3月流水超 2亿元，好于首月表现，《蛋仔派对》1季度流水较去年高基数同比降 50%。《射雕》3月 28日公测，当日登 iOS免费榜榜首，但流水表现不及此前预期，最高居iOS日畅销榜 15名，基于七麦数据，我们估算首月流水 1-2亿元。2）海外流水同比微降 2%/1000万元，《荒野行动》3月流水环比增 13%，但仍 <1亿元，新游《巅峰极速》月流水环比持稳在 5000-6000万元。 游戏版号维持单月超100发放。2024年 3月，107款国产手游过审，数量与 1-2月相对持稳，另外，网易《荒野行动》增报客户端版本。 2季度新游上线加速。根据游戏日报数据，2季度或将有超 100款新游上线。手游侧，我们建议重点关注腾讯《DNF 手游》、网易《永劫无间手游》、库洛游戏《鸣潮》（5月 23日公测）、金山《剑网 3无界》（4月）、哔哩哔哩《物华弥新》（4月 12日）等。 投资启示：1季度腾讯（700 HK/买入）/网易（NTES US/9999 HK/买入）手游流水分别同比增 13%/12%。考虑摊销，我们预计腾讯 1季度手游收入或增约 4%（含社交分成），主要因多款老游戏在运营下重启增长，如Supercell《荒野乱斗》，《DNF手游》2季度上线或带动收入加速增长并带来估值提升。考虑《射雕》表现不及预期、《逆水寒》流水波动，以及新游上线或集中在 2 季度末，我们预计网易上半年手游收入同比增 10-15%，略低于此前预期，后续《永劫无间手游》等新游确立上线时间将为游戏增长带来更多确定性。估值概要 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司) 、每股盈利基于Non-GAAP基础 *截至2024年4月3日行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 互联网行业月报行业评级领先公司名称股票代码评级目标价收盘价市值股息率FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25EFY24E(当地货币)(当地货币)(百万美元)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)腾讯控股700 HK买入390.0308.4372,75319.423.314.512.14.13.81.0网易NTES US买入135.096.962,46452.660.513.211.53.93.52.0哔哩哔哩BILI US买入13.011.54,756(0.8)2.2NA37.81.41.2NA网龙网络777 HK买入15.011.07492.12.44.94.30.70.76.0金山软件3888 HK中性26.023.54,0111.51.814.712.53.02.61.4三七互娱002555 CH未评级17.45,3301.71.910.08.91.91.83.3完美世界002624 CH未评级10.62,8530.70.815.312.82.22.01.2心动公司2400 HK未评级13.68320.81.116.111.31.31.2NAIGG799 HK未评级3.35040.40.67.65.50.70.4NA祖龙娱乐9990 HK未评级1.41430.00.143.112.90.90.8NA平均15.513.02.01.82.5——每股盈利—————市盈率—————市销率——4/238/2312/234/24-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%行业表现MSCI中国指数谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 4月 3日互联网行业月报 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22024年1季度手游表现 根据 Sensor Tower/七麦数据，我们估算 1季度本土手游流水： 腾讯：同比净增 30亿元（+11%），老游戏《金铲铲之战》/《王者荣耀》受新版本/新赛季推出带动贡献 13/7亿元流水增量。新游《元梦之星》贡献 5亿元增量，3月单月流水降至 1亿元，表现弱于我们此前预期。图表 1: 1季度，腾讯本土手游流水同比增11%资料来源: Sensor Tower，七麦，点点数据，交银国际预测(按iOS比例估算总流水) *其他新游包括：《冒险岛：枫之传说》、《白荆回廊》、《冲呀！饼干人：王国》等，其他老游戏包括《QQ飞车》等网易：同比净增 11亿元/14%，新游《逆水寒》/《世界之外》贡献主要增量。其中，《逆水寒》月流水降至 7亿元，《世界之外》受新副本拉动，3月流水超 2亿元，好于首月表现。《蛋仔派对》在春节合家欢派对手游竞争中取得阶段性胜利， 但 1季度流水较去年高基数同比降 50%，其中，3月流水降至 4亿元，或代表其非假期常态化流水水平。图表 2: 1季度，受《逆水寒》/《世界之外》等新游带动，网易本土手游流水同比增14%资料来源: Sensor Tower，七麦，交银国际预测(按iOS比例估算总流水) *其他新游包括：《超凡先锋》，其他老游戏主要包括《明日之后》、《阴阳师》28331313 -2 -3 -11 -1 30 765512050100150200250300350(亿元人民币)8496250-1-1-1-8-12-311522204080120160(亿元人民币) 2024年 4月 3日互联网行业月报 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3 1季度出海手游流水：腾讯海外流水同比增 16 亿元/25%，主要受 Supercell 旗舰游戏驱动。其中，《荒野乱斗》受益于商业模式重构（优化 Battle Pass等）及增加新玩法提升用户体验，1季度流水同比增 4倍，3月单月流水创新高，达 5.8亿元。《胜利女神：NIKKE》1季度流水同比去年高基数净减 5亿元，3月流水 1.6亿元，环比+40%。网易海外流水同比微降 2%/1000万元，《指环王》/《第五人格》等老游戏降幅部分被《巅峰极速》等新游贡献抵消。《荒野行动》3月流水环比增 13%，但仍 <1亿元，新游《巅峰极速》月流水持稳在 5000-6000万元。图表 3: 1季度，腾讯海外手游流水同比增25%资料来源: Sensor Tower，七麦，交银国际 *其他新游主要包括《黎明觉醒》、《NBA Infinite》图表 4: 1季度，网易海外手游流水同比微降2%资料来源: Sensor Tower，七麦，交银国际估算 *《暗黑破坏神》海外由暴雪发行，假设20%流水分成计入网易游戏收入图表5: 2024年3月，腾讯/网易手游流水同比增21%/7%资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际 *手游指数以2020年1月流水为基准，包含本土及海外手游流水627710 3 3 2 1 -0 -1 -1 -5 4 16 0102030405060708090(亿元人民币)8.07.9 1.6 0.0 -0.4 -0.6 -0.7 -0.5 -0.1 0.2 0.1 024681012(亿元人民币)0.60.81.01.21.41.61.82.020年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月23年10月23年11月23年12月24年1月24年2月24年3月腾讯网易暑期天刀手游天谕手游金铲铲之战哈利波特英雄联盟指环王&天谕日服胜利女神：NIKKE蛋仔派对逆水寒手游春节英雄联盟电竞经理 2024年 4月 3日互联网行业月报 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表6: 2024年3月流水排名前10手游资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际 * 新游上线时间：《逆水寒》2023年6月30日 ，《崩坏：星穹铁道》2023年4月26日图表7: 2024年1季度流水排名前10手游资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际 *《逆水寒》2023年6月上线，《崩坏：星穹铁道》2023年4月上线2024年3月端游表现图表8: 2024年3月《无畏契约》(Valorant)月活玩家数近2,311万人资料来源: Active Playercount.com，交银国际 图表9: 2024年3月《永劫无间》最高同时在线玩家平均日峰值超30万资料来源: Steam Charts.com，交银国际 34160011543540208776655419%27%-35%37%55%49%0%-44%-400%-300%-200%-100%0%100%0204060802023年3月2024年3月YoY(亿人民币)1235327252420191614146%-17%97%27%-37%33%-35%-57%-100%-50%0%50%100%150%0100200300400500202220231Q241Q24-YoY(亿人民币)05101520253021年1月21年3月21年5月21年7月21年9月21年11月22年1月22年3月22年5月22年7月22年9月22年11月23年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月Valorant月活跃玩家数(百万)13 16 14 15 19 14 15 17 15 13 11 11 17 15 16 17 16 12 14 14 14 12 13 26 23 24 30 28 29 29 28 30 0510152025303521年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月2