互联网行业：8月腾讯《无畏契约：源能行动》符合预期，网易海外新游将释放增量

2025年9月9日 互联网行业 8月腾讯《无畏契约：源能行动》符合预期，网易海外新游将释放增量 2025年7-8月流水表现： 腾讯：重点新游上线，缓和本土手游流水高基数影响。本土流水同比净减22亿元/10%，主因《MDnF》高基数，部分被新游增量所抵消。《三角洲行动》8月流水环比有所回落，但仍高于7亿元。海外流水同比增4.7亿元/9%，主因《皇室战争》等游戏增量抵消《荒野乱斗》高基数影响。《皇室战争》8月流水超7亿元，同/环比增360%/20%，持续受益于头部KOL直播、匹配机制优化、玩法创新及热门IP联动，9月2日起连续4天登顶美国iOS游戏畅销榜，有望维持强劲流水表现。 资料来源: FactSet 网易：《蛋仔派对》维持亮眼表现，海外新游释放流水增量。本土流水同比增2亿元/3%，新游及《蛋仔派对》增量贡献抵消《逆水寒》等高基数影响。《燕云十六声》维持2-3亿元月流水量级，《蛋仔派对》受周年新版本及暑期运营拉动，8月单月流水维持超10亿元高位。海外流水同比增0.5亿元/8%，仍受益于新游流水增量贡献。 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1083935330 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1083935333 新游关注：1）腾讯《无畏契约：源能行动》8月19日公测，最高登本土iOS游戏畅销榜第4名，我们估算首月流水5-7亿元，基本符合我们此前预期。2）网易射击手游《命运：群星》8月28日国际服上线，最高登美国iOS游戏畅销榜第21名，上线前10日合计流水约4000万元，我们估算首月流水或超1亿元。 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1083935332 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1083935334 投资启示：腾讯（700 HK/买入，现价对应20.3倍2025年市盈率）长青游戏稳健，重点新游上线弥补老游戏流水下滑，后续新游储备丰富，我们维持全年游戏收入增速预期（+16%，对比VA预期19%），业绩稳健增长确定性强，AI加持下效率优化促进利润释放，看好长期估值提升潜力。网易（NTES US/9999 HK/买入，现价对应16.9倍2025年市盈率）手游流水维持同比正增长，《命运：群星》有望带动海外流水加速增长，关注国服版本及其他本土市场新手游排期，看好端游延续强劲増势，估值下行空间小。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2025年8月本土市场头部手游 根据Sensor Tower、点点数据以及七麦数据：1）8月TOP10游戏中，网易《蛋仔派对》/点点互动《无尽冬日》流水同比增速领先，分别+72%/59%。新游中，仅腾讯射击手游《三角洲行动》入榜。2）综合1-8月流水数据，点点互动《无尽冬日》同比增超460%，叠纸《恋与深空》同比增33%，领先其他手游，腾讯《王者荣耀》/《和平精英》持续展现增长韧性。 资料来源：Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际*新游上线时间：《三角洲行动》2024年9月26日 覆盖公司重点手游流水追踪 2025年7-8月本土手游流水 腾讯：同比净减22亿元/10%，主要因《MDnF》高基数，部分被新游《三角洲行动》/《无畏契约：源能行动》及《和平精英》增量所抵消。《三角洲行动》8月流水环比有所回落，但仍高于7亿元。《无畏契约：源能行动》8月19日公测，最高登iOS游戏畅销榜第4名，我们估算首月流水5-7亿元，基本符合我们此前预期。 资料来源：Sensor Tower，七麦，点点数据，交银国际预测（按iOS比例估算总流水） 网易：同比增2亿元/3%，《燕云十六声》等新游及《蛋仔派对》增量贡献抵消《逆水寒》等高基数影响。《燕云十六声》表现稳定，维持2-3亿元月流水量级。《蛋仔派对》受周年新版本“流浪蛋仔岛”及暑期运营拉动，8月单月流水维持超10亿元高位。 资料来源：Sensor Tower，七麦，交银国际预测（按iOS比例估算总流水） 2025年7-8月出海手游流水 腾讯海外流水同比增4.7亿元/9%，主要因《皇室战争》等游戏增量抵消《荒野乱斗》高基数影响。《皇室战争》延续流水增长趋势，8月流水超7亿元，同/环比增360%/20%，持续受益于头部KOL直播、匹配机制优化、玩法创新及热门IP联动。9月2-5日，《皇室战争》连续4天登顶美国iOS游戏畅销榜，有望维持强劲流水表现。《荒野乱斗》维持单月3-4亿元流水量级，环比持稳。 网易海外流水同比增0.5亿元/8%，仍受益于《漫威秘法狂潮》/《七日世界》等新游流水增量贡献。《Destiny：Rising》国际服8月28日上线，最高登美国iOS游戏畅销榜第21名，上线前10日合计流水约4000万元，我们估算首月（前30日）流水或接近1亿元。 资料来源：Sensor Tower，七麦，交银国际 资料来源：Sensor Tower，七麦，交银国际 资料来源：Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际*手游指数以2023年1月流水为基准，包含本土及海外手游流水 2025年8月端游表现 腾讯《三角洲行动》热度持续攀升，8月STEAM最高同时在线人数环比增6%至21万，再创上线以来新高。网易《永劫无间》/《漫威争锋》STEAM最高同时在线人数均环比均有所回落，分别为17万/15万。 此外，9月7日，网易宣布《梦幻西游》受时间服、畅玩服推出及暑期运营（新资料片“群英荟萃”）带动，同时最高在线人数突破315万，再创历史新高。 资料来源：SteamDB.com，交银国际 版号发放数量创新高，行业供给侧稳定 资料来源：国家新闻出版署，交银国际 游戏公司股价及估值 资料来源：彭博，交银国际，游戏公司按市值排序 资料来源：彭博，交银国际，游戏公司按市值排序 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 互联网行业 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司及广州银诺医药集团股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。