分红比例提升，大家居战略有效推进

业绩简评 4月11日公司发布2023年报，23年公司实现营收116.7亿元，同比+4.0%；归母净利润12.6亿元，同比+17.9%。其中4Q实现营收34.7亿元，同比+5.4%，实现归母净利/扣非归母净利3.1/2.4亿元，同比+16.1%/+29.8%。分红为每10股派现10元（含税），股息率超6%。 经营分析 主品牌4Q收入增长超15%，品类+渠道扩张成效显著：分品牌来 看，索菲亚品牌23年收入同比+11.0%至105.5亿元，依托品类连带销售，其客单价同比+6.3%，已成为重要增长驱动力。其中4Q索菲亚品牌收入同比增长超15%，整装渠道贡献显著，已合作装企达221个。米兰纳品牌23年收入同比+47.2%至4.7亿元，其中4Q收入同比+22.6%至1.5亿元。而司米品牌仍处渠道调整期，23年收 入有所下降，华鹤品牌同比相对稳定。分渠道来看，经销/直营/大 人民币(元)成交金额(百万元) 宗渠道23年收入分别同比+4.4%/+13.6%/-4.9%至96.3/3.1/14.5亿元，整体来看，在行业承压的情况下，零售渠道表现依然稳健。毛利率改善明显，经营利润优异：公司23年毛利率同比+3.2pct 至36.2%，4Q毛利率同比+4.1pct至37.4%，主因供应链成本优化 叠加木门、橱柜业务规模效应逐步体现。费用率方面，23年公司整体期间费用率同比-0.3pct至20.3%，其中4Q费用率控制较优，4Q销售/管理/研发费用率分别同比-0.9/-1.0/+0.2pct至 9.2%/6.6%/3.3%。此外，23年公司计提各项减值损失合计3.1亿 元，若剔除减值影响，公司净利率水平已超13%，盈利表现优异。战略清晰有效，逆势增长可期：公司近来年始终坚定推进“多品 22.00 21.00 20.00 19.00 18.00 17.00 16.00 15.00 230411 14.00 230711 成交金额 231011 240111 索菲亚沪深300 600 500 400 300 200 100 240411 0 公司基本情况（人民币） 牌、全品类、全渠道”的大家居发展战略，在组织架构、渠道架构可较好匹配战略推进的情况下，整体执行效果较为理想，也为公司后续在行业需求整体承压的背景下进一步稳健增长理顺了发展路径。具体来看，公司索菲亚事业部有望依托橱柜、木门品类连带率提升带动主品牌客单价稳步提升；整装事业部依托运营经验逐步丰富，进一步加大装企合作数量，后续保持较快增长依然可期；米兰纳事业部依托性价比优势持续推进渠道下沉，渠道扩张仍具较大空间，有望持续提升中低端价位段份额。整体来看，公司战略思路清晰，增长驱动力依然较多，后续逆势增长可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年EPS为1.54/1.79/2.02元，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨，整装渠道竞争加剧；子品牌发展不畅。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)11,22311,66613,08214,60016,141 营业收入增长率7.84%3.95%12.14%11.60%10.56% 归母净利润(百万元)1,0641,2611,4791,7191,942 归母净利润增长率768.2818.51%17.26%16.24%12.98% % 摊薄每股收益(元)1.1671.3101.5361.7852.017 每股经营性现金流净额1.492.761.882.632.90 ROE(归属母公司)(摊薄)18.41%17.98%19.63%21.23%22.03% P/E15.5712.1810.298.857.83 P/B2.872.192.021.881.73 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 10,407 11,223 11,666 13,082 14,600 16,141 货币资金 2,710 2,114 3,495 3,200 3,575 3,946 增长率 7.8% 3.9% 12.1% 11.6% 10.6% 应收款项 1,241 1,428 1,391 1,676 1,810 2,009 主营业务成本 -6,951 -7,520 -7,448 -8,345 -9,326 -10,299 存货 741 636 564 686 767 846 %销售收入 66.8% 67.0% 63.8% 63.8% 63.9% 63.8% 其他流动资产 851 477 935 978 994 1,010 毛利 3,456 3,703 4,218 4,737 5,274 5,843 流动资产 5,543 4,655 6,384 6,541 7,145 7,811 %销售收入 33.2% 33.0% 36.2% 36.2% 36.1% 36.2% %总资产 44.6% 38.6% 43.9% 43.9% 46.0% 47.9% 营业税金及附加 -94 -90 -108 -122 -139 -153 长期投资 892 891 911 911 911 911 %销售收入 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 固定资产 3,754 4,142 4,477 4,761 4,943 5,022 销售费用 -1,009 -1,116 -1,127 -1,308 -1,445 -1,598 %总资产 30.2% 34.4% 30.8% 31.9% 31.8% 30.8% %销售收入 9.7% 9.9% 9.7% 10.0% 9.9% 9.9% 无形资产 1,857 1,795 1,759 1,799 1,832 1,868 管理费用 -730 -758 -769 -890 -993 -1,098 非流动资产 6,884 7,402 8,171 8,365 8,374 8,484 %销售收入 7.0% 6.8% 6.6% 6.8% 6.8% 6.8% %总资产 55.4% 61.4% 56.1% 56.1% 54.0% 52.1% 研发费用 -290 -358 -413 -471 -526 -565 资产总计 12,428 12,057 14,555 14,906 15,520 16,296 %销售收入 2.8% 3.2% 3.5% 3.6% 3.6% 3.5% 短期借款 1,399 1,061 2,112 1,744 1,377 967 息税前利润（EBIT） 1,332 1,381 1,800 1,947 2,172 2,429 应付款项 1,822 1,989 2,010 2,276 2,506 2,754 %销售收入 12.8% 12.3% 15.4% 14.9% 14.9% 15.0% 其他流动负债 2,072 1,529 2,124 2,029 2,200 2,405 财务费用 -68 -69 -53 -36 -11 6 流动负债 5,293 4,580 6,246 6,049 6,084 6,125 %销售收入 0.7% 0.6% 0.5% 0.3% 0.1% 0.0% 长期贷款 1,017 1,270 868 868 868 868 资产减值损失 -927 -132 -315 -39 4 4 其他长期负债 181 164 163 176 176 176 公允价值变动收益 9 36 88 0 0 0 负债 6,491 6,013 7,276 7,093 7,128 7,170 投资收益 52 15 22 0 0 0 普通股股东权益 5,641 5,782 7,015 7,535 8,099 8,818 %税前利润 11.7% 1.2% 1.3% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 912 912 963 963 963 963 营业利润 447 1,287 1,623 1,878 2,170 2,449 未分配利润 3,029 3,489 4,059 4,479 5,043 5,762 营业利润率 4.3% 11.5% 13.9% 14.4% 14.9% 15.2% 少数股东权益 296 261 263 278 293 308 营业外收支 -1 4 -4 -10 -2 -2 负债股东权益合计 12,428 12,057 14,555 14,906 15,520 16,296 税前利润利润率 446 4.3% 1,29111.5% 1,61913.9% 1,86814.3% 2,16814.8% 2,44715.2% 比率分析 所得税 -292 -215 -296 -374 -434 -489 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 65.5% 16.7% 18.3% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 154 1,075 1,323 1,494 1,734 1,957 每股收益 0.134 1.167 1.310 1.536 1.785 2.017 少数股东损益 31 11 62 15 15 15 每股净资产 6.182 6.338 7.285 7.824 8.409 9.156 归属于母公司的净利润 123 1,064 1,261 1,479 1,719 1,942 每股经营现金净流 1.555 1.494 2.755 1.879 2.631 2.896 净利率 1.2% 9.5% 10.8% 11.3% 11.8% 12.0% 每股股利 0.600 0.700 1.000 1.100 1.200 1.270 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 2.17% 18.41% 17.98% 19.63% 21.23% 22.03% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 0.99% 8.83% 8.67% 9.92% 11.08% 11.92% 净利润 154 1,075 1,323 1,494 1,734 1,957 投入资本收益率 5.49% 13.69% 14.28% 14.88% 16.27% 17.66% 少数股东损益 31 11 62 15 15 15 增长率 非现金支出 739 606 692 517 537 596 主营业务收入增长率 24.59% 7.84% 3.95% 12.14% 11.60% 10.56% 非经营收益 39 -3 -40 117 88 74 EBIT增长率 -4.85% 3.61% 30.39% 8.14% 11.55% 11.85% 营运资金变动 488 -316 678 -319 175 161 净利润增长率 -89.72% 768.28% 18.51% 17.26% 16.24% 12.98% 经营活动现金净流 1,419 1,363 2,654 1,809 2,534 2,789 总资产增长率 14.35% -2.98% 20.72% 2.41% 4.12% 5.00% 资本开支 -1,971 -870 -759 -666 -557 -712 资产管理能力 投资 70 -185 -989 0 0 0 应收账款周转天数 32.8 38.0 36.0 36.0 35.0 35.0 其他 134 174 23 0 0 0 存货周转天数 32.4 33.4 29.4 30.0 30.0 30.0 投资活动现金净流 -1,767 -881 -1,725 -666 -557 -712 应付账款周转天数 65.0 69.4 73.8 73.0 73.0 73.0 股权募资 12 7 608 100 0 0 固定资产周转天数 110.9 117.7 116.1 10