新力量New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4509期 2024年4月11日 星期四 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 适时再次伸延上拉 港股人气有效保温 【公司研究】 中国神华 (1088，买入）：一体化运营彰显盈利稳定性，煤价波动中的定海神针 华润电力 (0836，买入）：火电盈利持续改善，新能源装机加速兑现 药明生物(2269，买入）： 23年公司经调整股东应占溢利同比下降4.6% 石药集团 (1093，买入）：集采影响充分消化，明星产品保持潜力，创新转型将步入密集收获期 【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略周报 评级变化 新旧新旧变动新旧变动新旧变动中国神华1088买入买入37.4931.1520%3.5413.563-1%3.5523.652-3%华润电力836买入买入24.0018.2631%3.3192.54031%3.7302.99025%药明生物2269买入买入18.5017.446%0.9210.8775%1.0101.265-20%石药集团1093买入买入8.615.9545%0.5480.576-5%0.5220.607-14%公司代码评级目标价(港元）2024年EPS(港元)2025年EPS(港元) 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com 网址：www.mystockhk.com 第一上海 新力量New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 适时再次伸延上拉 港股人气有效保温 4月10日，在权重互联网股带动下，港股出现再次向上冲高的走势。恒指涨了有超过300点，站到了17100点水平来收盘，而大市成交量亦见增加回升至逾1000亿元。值得注意的是，国指更是升穿了6000点整数关来收盘，是年内的收盘新高，也是去年11月尾以来首次站回到6000点水平，距离250日线(牛熊分界线)仅差不足100点或1.5％，国指如能进一步升穿250日线6110点，将可率先发出进入技术性牛市的信号。事实上，正如我们指出，在港股首季的打底盘底过程中，市场是以锚定中特估、取其低估值高股息特质来重建整体估值体系的，因此，反映代表中资股表现的国指，能够有领先突出表现是可以预见的。而目前，在中特估品种已率先领涨下，权重互联网在业绩公布后亦见逐一跟上，可见市场盘面有出现轮流炒上的运作发展模式，情况有利港股保持总体稳好的状态。消息方面，评级机构惠誉最新维持中国主权信用评级不变，但将评级展望由稳定调整为负面，市场对消息反应平稳冷静，相信投资者的目光更多是放在实质数据的公布上，而内地3月居民消费物价以及货币供应运行数据即将发布，可以多加注视。 港股出现高开高走，并且以接近全日最高位17190点来收盘，在短期待变格局形成时能够快速的再次伸延上拉，相信对于市场气氛可以有效的保温起来。指数股出现普涨状态，其中，创办人马云发文表示阿里巴巴-SW(09988)已重回健康成长轨道，消息刺激股价急升4.89％，而在3月已见起动累升了逾20％的美团-W(03690)和京东集团-SW(09618)，也分别再涨了有4.11％和4.72％。另一方面，中特估品种也继续有突出表现，其中，华润电力(00836)和中国银行(03988)分别涨了3.43％和1.52％，都创出本轮行情的新高。 恒指收盘报17139点，上升311点或1.84％。国指收盘报6017点，上升122点或2.06％。恒生科指收盘报3552点，上升74点或2.12％。另外，港股主板成交量回升至1072亿多元，而沽空金额有159.1亿元，沽空比例14.84％。至于升跌股数比例是796：774，日内涨幅超过10％的股票有43只，而日内跌幅超过11％的股票有41只。港股通第三十四日出现净流入，在周三录得有逾23亿元的净流入额度。 第一上海 新力量New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司研究】 陈晓霞 + 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 李羚玮 + 852-25321539 david.li@firstshanghai.com.hk 行业 煤炭 股价 31.85港元 目标价 37.49港元 （+18%） H股市值 1089亿港元 已发行H股本 33.77亿股 52周高/低 32.55/21.30港元 每股净资产 24.24元 股价表现 中国神华 (1088，买入）：一体化运营彰显盈利稳定性，煤价波动中的定海神针 2023年业绩符合预期 公司2023年实现收入3431亿元，同比下降0.4%；实现归母净利润646亿元，同比下降11.4%。2023年公司拟派发现金股息2.26元/股（含税），合计派发449亿元，国际会计准则下分红比例为69.5%，与2022年持平。 长协销售占比逐步平滑煤价波动：公司2023年煤炭业务受市场需求旺盛影响产销齐涨。2023年煤炭产量3.21亿吨，同比增长3.5%。煤炭销售量达到4.5亿吨，同比增长7.7%；煤炭业务实现收入2733亿元，同比下降1.5%。因四季度工资核算与考核调整，人工成本大幅下降，受此影响2023年公司自产煤单位生产成本为162元/吨，同比下降2.3%。从煤炭销售结构上看，公司2023年度长协比例持续提高，同比提升4.5pct。年度长协销售价格不同于现货以及月度长协，年度长协平均价格同比仅下降2.9%，价格波动远小于市场现货价格。公司高长协销售比例在煤价波动时期更有利于稳定煤炭业务盈利水平。新增产能方面，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获批，煤炭产能增长继续稳固国内煤炭龙头地位。 发电稳定增长对冲煤价波动影响 2023年公司发电装机容量共计45吉瓦，其中43吉瓦为燃煤发电装机。得益于新增装机并网，公司2023年发电量同比增长11%，叠加煤价下行以及煤炭资源优势带动单位售电成本同比下降5%。公司煤电一体化运营模式在煤价波动时期，极大缓解公司盈利压力。目前公司仍有约 7吉瓦在建煤电装机，随着新增装机的不断投产，以及容量电价政策回收部分煤电固定成本，公司未来发电量与收入规模有望保持稳定增长。 目标价37.49港元，维持买入评级 展望2024年，公司产业一体化运营优势将持续体现，高长协煤销售结构稳定利润水平，叠加发电新增装机带动发电量稳定增长对冲煤价波动，公司盈利稳定性强，且过往注重股东回报，长期维持高分红比例。公司高现金流、高派息特性具备长期投资价值。考虑到当前煤价水平以及2024年动力煤需求，我们调整2024-2026年公司归母净利润预测至633/635/637亿元，给予目标价37.49港元，对应2024年11倍PE，较现价有18%的上升空间，维持买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 动力煤需求不及预期，2) 发电新增装机容量不及预期。 图表1: 盈利摘要 截止12月31日2022年实际2023年实际2024年预测2025年预测2026年预测营业额（百万人民币）344,533343,074347,425351,550355,663变动（％）2.6(0.4)1.31.21.2净利润（百万人民币）72,92564,62563,28463,51163,719每股盈余（人民币）3.673.253.193.203.21变动（％）41.8(11.4)(2.1)0.40.3市盈率@31.85港元（倍）8.09.19.39.29.2市净率@31.85港元（倍）1.31.21.21.11.1每股股息（人民币）2.552.262.212.222.23股息现价比率（％）7.46.66.46.56.5 资料来源：第一上海, 公司资料 第一上海 新力量New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 陈晓霞 + 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 李羚玮 + 852-25321539 david.li@firstshanghai.com.hk 行业 电力 股价 18.62港元 目标价 24.0港元 （+29%） 市值 926亿港元 已发行股本 48.1亿股 52周高/低 19.06/13.55港元 每股净资产 17.66港元 股价表现 华润电力 (0836，买入）：火电盈利持续改善，新能源装机加速兑现 2023年业绩符合预期 2023年公司取得营业收入1033亿港元，同比基本持平，实现归母净利润110亿港元，同比增长56.2%。其中可再生能源核心业务归母利润为97亿港元，同比增长12.5%，火电业务实现盈利36亿港元，扭亏61.93亿港元。公司计划期末派息每股0.587港元/股，叠加上中期派息0.328港元/股，以及上市二十周年特别派息0.5港元/股，2023年公司累计分红比例达到62%。 火电边际改善显著，盈利持续释放 得益于2023年煤炭进口量大增，供给相对宽松，下半年煤炭价格大幅下降，公司全年单位燃料成本同比下降12.6%，火电扭亏成效显著。此外，公司2023年火电辅助服务贡献收入13.8亿元，新能源业务辅助服务费用支出约7亿元，净盈利6.7亿元，火电机组参加深度调峰所带来的收益开始显现。2024年容量电价政策的加入极大的提升了火电的盈利稳定性，目前1-2月已回收容量电费约7亿元，预计火电盈利水平将持续改善，将为公司持续提供稳定现金流。 新能源贡献利润主体，新能源装机加速兑现 公司2023年新增可再生能源权益装机容量合计5.3吉瓦，并获得可再生能源开发建设指标19.5吉瓦，大幅领先上市同业。风电得益于新投产的机组以及风况的改善使得发电量同比增长12.4%。光伏方面，虽然利用小时数同比下降2%，但新增装机的投产使得发电量仍有111.8%的增长。截至2023年底，公司在建风电装机7.30吉瓦，在建光伏装机6吉瓦，计划2024年资本开支599亿港元，其中446亿港元用于风电、光伏电站建设，公司2024年目标新能源新增并网装机10吉瓦。目前光伏组件以及风机价格均有明显下降，新项目建设成本持续优化，新项目收益率在消纳压力下仍能维持在可观水平。随着公司新能源装机进入加速兑现期，公司新能源业务盈利能力有望加速释放。 目标价24港元，维持买入评级 2023年火电业务扭亏成效显著，新能源业务利润稳定增长，充分体现公司优秀的治理能力。展望2024年，煤炭供给相对仍偏宽松，燃料成本预计仍会小幅下降，叠加容量电价政策落地以及新能源装机的加速增长，公司电厂大部分集中在电力需求旺盛地区，盈利能力仍将领先行业。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为144/162/182亿港元，同比增长31/13/13%。调整目标价至24港元，对应2024年8倍PE，较现价有29%的上升空间，维持买入评级。 重要风险 新增装机不及预期、电力需求不及预期、上网电价大幅下降，长协煤履约率大幅度下降。 第一上海 新力量New Force - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1: 盈利摘要 截止 12 月31 日2022A2023A2024E2025E2026E营业额(百万港元)103,305103,334106,326110,868116,303变动(%)14.3%0.0%2.9%4.3%4.9%归母净利润(百万港元)7,46311,33314,36416,16318,2