来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 4 月 11 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新百度 (BIDU 美国)预计第 1 季度广告收入将略有增长我们预计百度核心将在第 1 季度实现温和的广告收入增长，这得益于旅游和电子商务垂直行业的强劲表现，但部分抵消了线下垂直行业的疲软表现，这些表现与宏观活动水平保持一致。百度仍致力于投资于与 ge - AI 相关的机会，以推动长期收入和收益增长，同时专注于非核心业务的质量增长和运营效率提高。AI 相关广告和云收入的货币化速度仍然是关键的催化剂。我们将基于 SOTP 的目标价格微调至 183.2 美元 （ 当时为 186.2 美元 ） ； 维持买入。 1Q24 业绩预览。我们估计百度核心公司在第 1 季度的预订收入为 235 亿元人民币，同比增长 2%，但比彭博社的预期低 3%，这主要是由于广告收入增长低于预期，以及小度智能扬声器相关业务的业务调整。对于百度核心广告业务，我们预测其收入为 169 亿元人民币，同比增长 2 ％，其中旅游和电子商务垂直行业领涨，但部分抵消了假期后线下垂直行业的疲软表现，例如房屋交易和特许经营，我们认为这可以部分归因于影响中小企业业务运营的宏观不利因素。我们预测百度核心非 GAAP 营业利润在第 1 季度为 51 亿元人民币，同比下降 5%，原因是人工智能相关投资的增加以及广告收入增长可能低于预期，这意味着非 GAAP OPM 为 21.8% （ 第 1 季度 23 ： 23.3% ） 。Gen - AI 相关广告和云收入的货币化速度仍然是关键催化剂。我们估计 AI 相关广告收入将在 2024E 年贡献百度核心广告总收入的 2% ， Gen - AI 相关云收入将在 2024E 年贡献云收入的 7% 。 推动非核心业务的高质量增长。我们预计百度将推动其非核心业务的质量增长 ， 例如百度智能扬声器。我们认为 ， 主动缩减业务规模并更加关注盈利能力的战略举措可能会影响短期收入增长 ， 但会为业务带来更好的利润率。 基于 SOTP 的估值为每个 ADS 183.2 美元。我们基于 SOTP 的目标价格包括 ： 1 ） 基于 7.0 倍 2024E 非 GAAP PE 的百度核心广告为 68.1 美元 ； 2 ） 基于 2.0 倍 2030E 收入的 Apollo ASD 为 1.8 美元 ， 并使用 13.0 ％ 的 WACC 进行折价 ； 3 ） 基于 4.3 倍 2024E PS 的百度云为 35.2 美元 ； 4 ） 持有 65.0 美元的其他现金净额为 13.2 美元。收益汇总目标价 183.20 美元（ 以前的 TP 为 186.20 美元 ）涨 / 跌 77.8%CurrentPriceUS $103.05 中国互联网Saiyi He, CFA(852) 3916 1739Ye TAO卢文涛 ， CFA库存数据市值上限 （ 百万美元 ） 36908.4 平均 3 个月 t / o （ 百万美元 ） 330.552w 高 / 低 （ 美元 ） 155.99 / 97.81 已发行股份总数 （ mn ） 358.2来源 ： FactSet股权结构罗宾 · 艳红Li16.5%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 个月 4.9% 3.8%3 个月 - 11.3% - 18.9%6 个月 - 22.9% - 36.0%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet收入 （ 人民币元mn)124,493123,675134,598141,639150,877YoY增长率 (%)16.3(0.7)8.85.26.5调整后净利润 （ 人民币mn)18,830.020,680.028,747.027,023.828,998.1YoY增长率 (%)(14.5)9.839.0(6.0)7.3每股收益 （ 调整后 ）（ 人民币元 ）53.5358.9081.0675.4580.17共识每股收益（ 人民币元 ）na na 80.85 73.04 84.20市盈率 （ x ）25.134.312.912.611.7ROE(%)5.13.48.47.87.6资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1(YE 31 Dec) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 2024 年 4 月 11 日2请阅读最后一页的分析师认证和重要披露预测和估值的变化图 1 ： 百度预测修正 十亿元人民币2024ECurrent2025E2026E2024E上一页2025E2026E2024E变更 (%)2025E2026E收入141.6150.9159.4143.9153.4162.2-1.6%-1.6%-1.8%毛利润73.278.383.274.980.285.3-2.3%-2.3%-2.5%非 GAAP 净利润27.029.031.828.530.433.4-5.0%-4.6%-4.6%毛利率51.6%51.9%52.2%52.0%52.3%52.6%- 0.4 ppt- 0.4 ppt- 0.4 ppt非 GAAP 净利润19.1%19.2%20.0%19.8%19.8%20.6%- 0.7 ppt- 0.6 ppt- 0.6 ppt来源 ： CMBIGM 估计SOTP 估值为每个 ADS 183.2 美元Our SOTP - based objective price is US $183.2, which translates into 17.5 x 2024E PE on a non GAAP basis, or 11.3 x if including net cash. Our new SOTP - based objective price comprises, per ADS:1)百度核心 （ 主要包括核心搜索和 Feed 广告业务 ， 不包括 Apollo 和百度云 ） 68.1 美元 （ 当时为 72.3 美元 ） ， 基于不变的 7.0 倍 2024E 非 GAAP PE ； 估值下调主要是由于收入增长预测下调。2)Apollo ASD 1.8 美元 （ 不变 ） ， 基于 2.0 倍 2030E 的收入 ， 并使用 13.0% 的加权平均资本成本进行折价。3)百度云 35.2 美元 （ 不变 ） ， 基于 4.3 倍 2024E PS ；4)净现金 65.0 美元 (64.9 美元) ；5)爱奇艺和其他投资为 13.2 美元 （ 12.1 美元 ） ， 截至 4 月 9 日收盘时 ， 股价为 18.8 美元 ， 持有折扣为 30 ％ 。图 2 ： 百度 ： SOTP 估值 估价估价分部NOPAT 估值估值百度的百度估值USD / ADS 作为%（ 百万美元 ） 方法 / 倍数 （ 百万元人民币 ） （ 百万美元 ） 股权总计 (%)（ 百万美元 ）核心业务和现金1 ） 百度核心 （ 包括阿波罗和云 ）3,4837.0175,54224,381100.024,38168.137.12 ） 阿波罗 ASD 4,740658100.06581.81.03) 百度云 (前 -ASD)4.390,68712,595100.012,59535.219.24) 净现金 167,57423,274100.023,27465.035.5核心估值业务和现金60,909170.192.8爱奇艺和战略投资1) 爱奇艺市场价值29,8494,14651.52,1356.02 ） Trip. com 组市场价值239,93233,32410.83,59910.0 3) Uxin市场价值6399.110.04) HAND 企业解决方案市场价值6,2688715.3460.1 5) 快手市场价值198,06427,5093.18542.46) Yusys Technologies市场价值15,2602,1195.11090.3 爱奇艺的估值和投资6,74418.8爱奇艺的估值和投资 (与4,72113.27.2 2024 年 4 月 11 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露30% 持有折扣)百度总估值（ 百万美元 ） 65, 630ADS 数量优秀 （ mn ） 358每个广告的估值（ 美元 ） 183.2资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计注 ： 1 ） 美国存托股票 （ ADS ） ； 爱奇艺 （ IQ US ） ； Trip. com 集团 （ TCOM US ） ； 优信 （ UXIN US ） ； HAND 企业解决方案 （ 300170 SH ） ； 快手 （ 1024 HK ） ； 优素科技 （ 300674 SH ） ； 2 ） 截至 2024 年 4 月 9 日收市的数据 ；风险1)Gen - AI 相关业务的收入增长低于预期 ；2)利润率扩张低于预期。 2024 年 4 月 11 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要损益表2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）收入107,074124,493123,675134,598141,639150,877销货成本(55,158)(64,314)(63,935)(65,031)(68,482)(72,561)毛利润51,91660,17959,74069,56773,15678,316营业费用(37,576)(49,661)(43,829)(47,711)(49,807)(52,155)SG & A 费用(18,063)(24,723)(20,514)(23,519)(24,645)(25,800)研发费用(19,513)(24,938)(23,315)(24,192)(25,162)(26,355)营业利润14,34010,51815,91121,85623,34926,161联营公司 / 合资企业 （ 亏损 ） / 利润份额(2,248)(932)(1,910)(3,799)(1,313)(1,349)调整后的 EBITDA27,50424,91429,66335,82337,43640,807净利息收入 / （ 费用 ）2,2552,1303,3324,7614,3015,484外汇损益(660)100(1,484)59500其他收入 / 费用9,403(1,038)(5,737)1,7851,8031,821税前利润23,09010,77810,11225,19828,14032,117所得税(4,064)(3,187)(2,578)(3,649)(5,860)(7,723)税后利润19,0267,5917,53421,54922,28124,394少数股东权益(3,446)(2,635)(25)1,2341,3521,660净利润22,47210,2267,55920,31520,92922,734调整后净利润22,02018,83020,68028,74727,02428,998资产负债表2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）流动资产183,342213,315212,850230,255260,534292,450现金及等价物35,78236,85053,15625,23156,02886,148限制性现金75810,82111,33011,50311,50311,503应收账款8,6689,98111,73310,84810,47711,161其他流动资产138,134155,663136,631182,673182,525183,638非流动资产149,366166,719178,123176,504174,153176,869PP &