最高：177500.00最低：123500.00当前：149500.00闪光提示2016年4月26日GPM持续下降–在16年第1季度降至19％，尽管外汇表现良好，但仍是最低水平。 OPM 6％，而去年同期为7.6％融资利润率下降了5.6％，美国二手车价格下降，促销力度加大以及利率上升，预计不会恢复维持持有价和目标价15.4万韩元；在当前产品周期下没有结构催化剂出现2016年第一季度最低GPM：尽管销量疲弱（出货量：-2.2％，零售额：-6.4％），营业额相对稳定，为23.4韩元（同比增长6.7％），这归因于产品组合的改善，外汇交易的有利性以及融资部门的销售增长（同比22.3％）。然而，由于利用率降低导致固定成本负担增加，GPM继续下降至19％（同比-170bp）。营业利润同比下降16％，OPM为6.0％（-1.6ppt同比），是自2010年以来的最低水平，而SG＆A份额（占收入的百分比）则下降了13％（同比-0.1％同比），尽管有所增加营销费用。尽管包括BHMC和起亚在内的子公司的权益法收益较弱（从6160亿韩元下降24％至4700亿韩元），但净利润仅同比下降11％（NPM为7.9％（-1.6ppt同比）），主要是由于股权出售产生的可支配收益我们仍然认为，由于销量疲软和缺乏新机型，2016年的盈利不太可能改善，我们预计HMC的盈利在连续三年下降后将在2016年继续下降。较低的融资利润率趋势将继续下去：在令人失望的2015年第4季度融资利润率之后，该公司指导其应恢复盈利能力，因为存在 目标价（韩元）上一个目标（KRW）154000.00154000.00分享价格（韩元）上/下149500.00+3.0%（截至2016年4月25日）市场数据市值（韩元）32,931市值（美元）28,727BBG005380 KS3m ADTV（美元）59.3RIC005380.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益30665.0430045.6731828.7333069.10汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益25212.4425223.6826333.0228117.15PE（x）4.95.04.74.5股息收益率（％）2.73.03.03.0EV / EBITDA（x）5.85.75.34.9净资产收益率（％）10.19.59.28.952-周价格（韩元）190000.00150000.00110000.004月15日10月15日4月16日第四季度的一次性费用。但是，我们认为融资部门的盈利能力很可能至 目标价：154000.00由于二手车价格下跌，坏账费用增加和利率上升，汽车制造商仍然感到沮丧，特别是对于现代资本美国公司。二手车市场供应的增加给二手车价格带来了更大的压力，由于市场价值低于理论剩余价格，现代资本美国公司蒙受了损失。此外，韩国现代资本（Hyundai Capital）从4月开始对所有模型提供零利率计划，这给融资部门带来了进一步的下行风险。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Paul Choi *分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司paulchoi@kr.hsbc.com+822 3706 8758维持持有评级，目标价不变为154,000韩元，意味着上涨c3％我们 相信在当前行业动态下基本面不太可能有实质性改善，而该股更容易受到汇率波动和宏观问题的影响。尽管我们认为估值不高仍然是该股的最大优势，但我们认为市场对2016年的盈利预期应该会进一步下降。我们还继续认为，由于缺乏定价能力和销量，该公司的盈利能力不太可能从此处提供进一步的上涨动力，尽管推出了新车型。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本汽车现代汽车（005380 KS）持有：2016年第一季度回顾–预期收入会再下降一年保持自由浮动69% 股本 汽车2016年4月26日2在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。财务与估值：现代发动机保持现金流量摘要（KRWb）经营现金流量1,2482,8994,9906,718目标价（韩元）路透社（股票）154000.00005380.KS行业国家韩国汽车资本支出-9,360-6,600-7,725-6,925彭博（股票）005380 KS分析员保罗·崔投资产生的现金流量股利-8,060-837-7,462-942-8,630-942-7,875-942市值（美元）28,727联系+822净债务变化11,8594,7033,8741,347FCF权益-15,424-11,402-10,474-7,960资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产4,2987,1049,34211,127有形固定资产28,69928,69029,76429,989260000.00260000.00当前资产43,529 42,467 43,66545,123现金和其他24,348 23,777 24,51625,294总资产116,809 120,534 127,919134,603操作负债24,77523,10523,13424,440毛债务64,493 68,625 73,23775,362净债务40,144 44,847 48,72150,068股东的资金62,02467,69073,48279,547投资首都27,40231,37835,12236,505240000.00240000.00220000.00220000.00200000.00200000.00180000.00180000.00160000.00160000.00140000.00140000.00120000.00120000.00100000.00100000.00比率，增长和每股分析资料来源：汇丰银行2014201520162017现代汽车发动机相对于KOSPI INDEX年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e注：于2016年4月25日收盘价同比变化收入3.0-0.83.44.5息税折旧摊销前利润-9.46.511.36.8营业利润-15.8-1.77.83.5PBT-15.01.85.93.9汇丰每股收益-12.7-2.05.93.9比例（％）收益/ IC（x）3.73.12.82.8投资回报率22.419.719.919.9鱼子10.19.59.28.9资产回报率6.15.85.95.8EBITDA利润率10.010.711.511.7营业利润率6.96.97.17.1EBITDA /净利息（x）净债务/权益70.271.871.768.0净债务/ EBITDA（x）4.44.64.54.3来自运营/净债务的现金流3.16.510.213.4每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）29392.9328617.7630400.8231641.19汇丰每股收益（摊薄）30665.0430045.6731828.7333069.10DPS4000.004500.004500.004500.00账面价值228430.68249298.65270629.24292967.20财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）电动汽车/销售0.60.60.60.6收入91,95991,22394,31098,562EV / EBITDA5.85.75.34.9息税折旧摊销前利润9,1529,74510,84311,580电动/ IC1.91.81.61.5折旧及摊销-2,794-3,494-4,102-4,605PE *4.95.04.74.5营业利润/息税前利润6,3586,2516,7416,975PB0.70.60.60.5净利息232288242250股息收益率（％）2.73.03.03.0PBT8,4598,6119,1229,477*基于汇丰每股收益（摊薄）汇丰PBT8,4598,6119,1229,477税收-1,950-1,985-2,103-2,185净利6,4176,2886,6616,920发行人信息汇丰净利润6,4176,2886,6616,920分享价格（韩元）149500.00自由浮动69%价格相对 股本 汽车2016年4月26日3估值与风险现代汽车（005380 KS，Hold，CMP KRW149,500 TP KRW154,000）我们的目标价为154,000韩元，意味着有3.0％的上涨空间，因此我们维持持有评级。我们的目标价是通过将2016年每股收益的0.62倍目标值249,299韩元推导出来的。我们使用具有9.5％2016e ROE和10.0％COE的Gordon增长模型得出0.95倍的隐含PB倍数。然后，我们将该倍数折现0.33倍，以反映不良的资本管理，这是最近5年平均1年远期PB的1个标准差。下行风险我们的估计和评级包括：（1）在主要海外市场与日本汽车制造商的竞争加剧； （2）潜在失败无法提高新SUV图森的受欢迎程度； （3）中国工厂的利用率进一步下降。上行风险包括：（1）美国途胜汽车销量提高，这意味着经销商激励措施降低； （2）随着汽车购置税的减少，中国紧凑型汽车的销量恢复较快。现代汽车：2016年第一季度业绩 实际 成长性 共识 汇丰银行（十亿韩元）2015年1季度2015年第4季度2016年1季度--2016年1季度区别2016年1季度区别收入20,94324,76522,351+6.7%-9.7%21,358+4.6%21,404+4.4%营业利润1,5881,5151,342-15.5%-11.4%1,365-1.6%1,410-4.8%OPM7.6%6.1%6.0%-1.6ppt-0.1ppt6.4%-0.4个百分点6.6%-0.6ppt净利1,9831,5291,768-10.8%+15.6%1,513+16.8%NPM9.5%6.2%7.9%-0.2ppt+ 1.7ppt7.1%+ 0.8ppt资料来源：¬公司数据，QuantiWise，汇丰银行估算 股本 汽车2016年4月26日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：蔡宝荣重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该