现代汽车（005380.KS）：持有：2015年第4季度回顾-自2010年以来最低的OPM

2016年1月26日尽管受到季节性因素的影响，但2015年第4季度的收益仍低于市场预期，实现了6％的OPM（同比增长8％）融资利润率下降至4.5％，表明现代和起亚四季度均大力促销维持持有评级，目标价为15万韩元；利润率提高的可能性不大2015年第4季度利润率持续低迷：季节性的交易量增加和美元走强都帮助了24.8韩元的强劲收入；然而，受新兴市场货币疲软（俄罗斯，捷克和巴西）的影响，GPM为21.2％（同比-210bp同比）并没有显示太大改善。 OPM也跌至6.1％（-1.8ppt，同比），这是自2010年以来的最低水平，这是由于美国因外汇影响而增加的认股权证负债以及对伊兰特的激励增加。由于中国利用率回升，NPM同比增长6.2％（-0.9ppt，同比）。美国库存累计达到3.4个月（+0.2个月）HMC于2015年12月积极推销库存，从而达到了经销商水平。该公司2016年的指导出货量为501万，同比仅增长0.95％，DPS为4,000韩元。 HMC还将长期支付率目标定为30％。通过融资部门提供更多激励措施，帮助起亚（000270 KS，CMP 目标价（韩元）上一个目标（KRW）150000.00分享价格（韩元）上/下137500.00+9.1%（截至2016年1月25日）市场数据市值（韩元）30,288市值（美元）25,320BBG005380 KS3m ADTV（美元）57.0RIC005380.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益35106.6732348.6634416.2235629.42汇丰EPS（上）--34429.1835670.95变化（％）--0.0-0.1共识每股收益30915.4725250.0626783.7728360.12PE（x）3.94.34.03.9股息收益率（％）2.22.93.33.3EV / EBITDA（x）3.94.64.23.9净资产收益率（％）12.810.710.39.748,100韩元，持有，TP K50,000 TP）：虽然单位销售营业利润好像52周价格（韩元）季度环比恢复至140万韩元（去年同期为125万韩元），我们认为HMC积极200000.00通过其融资部门增加激励措施。融资保证金继续155000.00下降，从2014年第4季度的6.2％降至2015年第4季度的4.9％，是过去五年中的最低水平110000.00年份。对于国内市场，12月的促销活动包括大约500-700美元的现金折扣和大多数型号的36个月无息分期付款计划。我们认为，HMC的融资部门也帮助起亚在2015年第4季度在美国市场取得了相对强劲的销售（由于4.2个月的高库存水平）。在美国，起亚提供了5个月没有付款的服务，前两个月的付款上限为1,000美元，最多可提供66个月的0％融资。由于融资利润率最低，我们认为现金激励措施应会大幅增加，以调整库存和销量。维持持有评级，目标价150,000韩元不变，意味着上涨c9％我们认为，在当前的行业动态下，基本面不太可能有实质性的改善，而股票正变得更加容易受到波动性的外汇变动和宏观问题的影响。尽管我们认为估值不高仍然是该股的最大优势，但我们认为2016年共识收益应该会进一步下降。我们还继续认为，尽管缺乏定价能力和销量，但公司的盈利能力不太可能从此处提供进一步的上涨空间新模型发布。1月15日7月15日1月16日目标价：150000.00最高：184000.00最低：123500.00当前：137500.00资料来源：汇丰银行估算，汤森路透IBESPaul Choi *分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司paulchoi@kr.hsbc.com+822 3706 8758*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com韩国股本汽车召开：2015年第4季度审核–自2010年以来最低的OPM现代汽车（005380 KS）保持自由浮动69% abc股本 汽车2016年1月26日2财务与估值估值数据截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e*根据汇丰每股收益（摊薄）价格相对260000.00240000.00220000.00200000.00180000.00160000.00140000.00120000.00100000.00260000.00240000.00220000.00200000.00180000.00160000.00140000.00120000.00100000.00资料来源：汇丰银行2014201520162017现代汽车发动机相对于KOSPI INDEX比率，增长和每股分析注：于2016年1月25日收盘价年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入2.2-1.11.82.9息税折旧摊销前利润-7.1-3.96.36.6营业利润-9.2-12.63.28.3PBT-14.9-7.86.43.5汇丰每股收益-14.0-7.96.43.5比例（％）收益/ IC（x）4.33.94.03.9投资回报率30.425.626.526.9鱼子12.810.710.39.7资产回报率8.16.86.86.9EBITDA利润率11.311.011.511.9营业利润率8.57.57.68.0EBITDA /净利息（x）549.3净债务/权益53.760.757.755.4净债务/ EBITDA（x）2.83.73.63.6来自运营/净债务的现金流7.513.811.112.1每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）34147.3331063.0132973.1134186.31汇丰每股收益（摊薄）35106.6732348.6634416.2235629.42DPS3000.004000.004500.004500.00账面价值212339.43239265.60263129.42287476.140.53.91.73.90.53.30.54.22.04.00.53.30.54.61.94.30.62.90.43.91.83.90.62.2EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PB股息收益率（％）财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益表（KRWb）收入89,25688,29289,85192,470息税折旧摊销前利润10,1009,70910,32511,008折旧及摊销-2,550-3,108-3,510-3,626营业利润/息税前利润7,5506,6016,8157,382净利息352327293-20PBT9,9519,1799,76510,109汇丰PBT9,9519,1799,76510,109税收-2,302-2,120-2,256-2,335净利7,3476,6987,1267,378汇丰净利润7,3476,6987,1267,378现金流量摘要（KRWb）经营现金流量2,1214,9544,1914,772资本支出-4,726-11,812-4,950-5,525投资产生的现金流量-6,195-12,757-5,942-6,566股利-628-828-932-932净债务变化2,5147,5791,7431,872FCF权益-8,997-14,521-8,444-8,720资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产3,8223,8443,8613,875有形固定资产22,54230,91532,02733,603当前资产42,49640,00341,51142,013现金及其他25,95224,19825,49325,558总资产103,199111,262116,895122,286经营负债21,06327,49830,32928,351债务总额54,23860,06363,10265,038净债务28,28635,86537,60839,480股东资金57,65564,43870,86577,422投入资金21,84523,06521,57825,582 abc股本 汽车2016年1月26日3现代汽车：按部门划分的第四季度收益结果（十亿韩元）2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度--营业额23,57420,94322,82223,43024,765+5.1%+5.7%汽车18,97316,53517,82318,28620,036+5.6%+9.6%金融2,8142,8853,1973,3692,985+6.1%-11.4%其他1,7871,5231,8021,7741,744-2.4%-1.7%营业利润1,8761,5881,7511,5041,515-19.2%+0.7%汽车1,6311,2081,4271,0431,464-10.2%+40.4%金融175264293213145-17.1%-31.9%其他213564101-82-490.5%-181.2%OPM8.0%7.6%7.7%6.4%6.1%-1.8ppt-0.3个百分点汽车8.6%7.3%8.0%5.7%7.3%-1.3ppt+ 1.6ppt金融6.2%9.2%9.2%6.3%4.9%-1.4ppt-1.5ppt其他1.2%2.3%3.6%5.7%-4.7%-5.9ppt-10.4个百分点净利1,6571,9091,7901,2061,529-7.7%+26.8%NPM7.0%9.1%7.8%5.1%6.2%-0.9ppt+ 1.0ppt资料来源：公司资料估值与风险现代汽车（005380 KS，Hold，CMP KRW136,000，TP KRW150,000）我们重申持有评级和150,000韩元的目标价。我们通过将0.63倍的目标倍数应用于2015e BVPS估计值239,266韩元来得出目标价格。我们使用Gordon增长模型，并假设2015年预期净资产收益率为10.7％，COE为11.1％，得出的隐含PB倍数为0.96倍。然后，我们将该倍数折现0.33倍，以反映不良的资本管理，这是最近5年平均1年期远期PB的1个标准差。下行风险我们的估计和评级包括：（1）在主要海外市场与日本汽车制造商的竞争加剧； （2）潜在失败未能增加新SUV图森的受欢迎程度； （3）中国工厂的利用率进一步下降。上行风险包括：（1）图森在美国的销量提高，从而降低了经销商的激励； （2）随着汽车购置税的减少，中国紧凑型汽车的销量恢复较快。起亚汽车（000270 KS，Hold，CMP KRW48,100，TP KRW50,000我们重申持有评级和50,000韩元的目标价。我们通过将0.81倍的目标倍数应用于2015e BVPS估算值61,351韩元来得出目标价格。我们使用Gordon增长模型（假设11.7％2015e ROE和8.6％COE）得出1.37x的隐含PB倍数。然后，我们将该倍数折现0.56倍，以反映不良的资本管理，这是过去5年平均1年期远期PB的1个标准差。下行风险我们的估计和评级包括：（1）嘉年华和索伦托这两种SUV的销量下降速度更快； （2）新型轿车K5无法恢复美国和韩国在销量方面的总销量； （3）新型SUV Sportage的普及率低于预期。上行风险包括：（1）KX3的销量好于中国的预期； （2）随着汽车购置税的减少，中国紧凑型汽车的销量恢复较快。 abc股本 汽车2016年1月26日4电话会议问答部分（卖方分析师的问题和现代汽车的答复）问：HMC在2015年第4季度的结果如何自我评估？ 2016年的