起亚汽车（000270.KS）：持有：2015年第4季度审阅

2016年1月27日尽管销量好于预期，但2015年第四季度的OPM为4％，低于2014年第四季度的5％的共识强劲的促销活动将在2016年第一季度继续进行，以减少高库存水平。预期现金奖励将进一步增加维持持有权和50,000韩元的目标价； 2016年第一季度看起来艰难弱于预期–过去三年中的最低利润率产品组合改善（RV份额在2015年为34.3％，2014年为30.4％），季节性更佳的交易量和美元走强，带动了12.8韩元的强劲收入。在2015年第四季度美国市场出货量增加的推动下，毛利率提高了20.1％（同比增长150个基点）。然而，由于美国的认股权证负债增加，OPM跌至4％（同比-1.0ppt），这是自2013年以来的最低水平。美国在外汇影响和研发支出上的增长。我们认为，由于中国大幅降价，NPM同比增长3.4％（-0.3ppt，同比）。由于起亚减少了对新兴市场的发货，至美国市场的较高出货量使美国库存达到了经销商水平的4.2个月。该公司预计2016年零售量为308万辆（同比增长5.8％），出货目标为312万辆（同比增长2.3％）。充满挑战的2016年第一季度–预计现金奖励将进一步提高尽管起亚在美国大力促销，以在2015年第四季度增加出货量，但我们认为这显然得益于HMC的融资部门，因为起亚在前五个月不提供任何付款，前两个月的付款上限为1,000美元最高可提供66个月的0％融资。而且，对于 目标价（韩元）上一个目标（KRW）50,000.0050,000.00分享价格（韩元）上/下47,100.00+6.2%（截至2016年1月26日）市场数据市值（韩元）19,093市值（美元）15,961BBG000270 KS3m ADTV（美元）38.4RIC000270.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益7391.866861.647099.447817.82汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益8427.567128.917818.328358.52PE（x）6.46.96.66.0股息收益率（％）2.12.52.72.8EV / EBITDA（x）1.51.00.3-0.3净资产收益率（％）14.011.711.011.152周价格（韩元）61000.0049500.0038000.00在国内市场上，起亚通过现代资本提供了36个月的无息分期付款计划。我们认为起亚将不得不增加现金奖励，因为如果起亚计划减少主要市场的库存水平，那么通过融资部门获得进一步支持的空间就很小。该公司还提到，它计划通过2016年第一季度的较低出货量和2016年第二季度的季节性强劲销量来调整其高库存水平。就新车型而言，起亚将在2016年1月推出K7，在2016年上半年推出仅混合动力车型Niro。 。1月15日7月15日1月16日目标价：50000.00最高：58300.00最低：40300.00当前：47100.00资料来源：汇丰银行（HSBC）估计，汤森路透（Thomson Reuters）IBESPaul Choi *分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司paulchoi@kr.hsbc.com+822 3706 8758维持持有评级，目标价不变为50,000韩元，相当于c6％上行空间 我们重申持有评级，因为我们认为在当前行业动态下基本面不太可能有实质性改善，并且该股票更容易受到波动性的外汇波动和宏观问题的影响。尽管我们认为估值不高仍然是该股的最大优势，但我们认为2016年共识收益应该会进一步下降。我们还继续认为，由于缺乏定价能力，销量和价格因素，该公司的盈利能力不太可能从此处提供进一步的上涨空间。随着它于2016年5月在墨西哥开始生产，对新兴市场的敞口也越来越大。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com韩国股本汽车举行：2015年第四季度评论起亚汽车（000270 KS）保持自由浮动64% abc股本 汽车2016年1月27日2财务与估值估值数据截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e*根据汇丰每股收益（摊薄）价格相对65000.0060000.0055000.0050000.0045000.0040000.0035000.0065000.0060000.0055000.0050000.0045000.0040000.0035000.00资料来源：汇丰银行2014201520162017起亚马达相对于KOSPI INDEX比率，增长和每股分析注：于2016年1月26日收盘价年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-1.15.14.04.5息税折旧摊销前利润-10.71.27.28.7营业利润-19.0-8.05.014.1PBT-21.0-5.23.410.2汇丰每股收益-21.6-7.23.510.1比例（％）收益/ IC（x）4.13.94.14.2投资回报率20.517.519.020.8鱼子14.011.711.011.1资产回报率7.96.56.26.4EBITDA利润率8.38.08.28.6营业利润率5.54.84.85.3EBITDA /净利息（x）净债务/权益-5.5-7.9-11.6-14.4净债务/ EBITDA（x）-0.3-0.5-0.7-0.9来自运营/净债务的现金流每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）7391.866861.647099.447817.82汇丰每股收益（摊薄）7391.866861.647099.447817.82DPS1000.001200.001250.001300.00账面价值55517.7961350.5467249.9773817.790.0-0.3-0.16.00.62.80.00.30.16.60.72.70.11.00.36.90.82.50.11.50.56.40.82.1EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PB股息收益率（％）财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益表（KRWb）收入47,09749,48851,45753,751息税折旧摊销前利润3,9103,9584,2444,613折旧及摊销-1,337-1,591-1,757-1,777营业利润/息税前利润2,5732,3672,4872,836净利息149168202229PBT3,8163,6183,7424,123汇丰PBT3,8163,6183,7424,123税收-823-839-867-956净利2,9942,7792,8753,166汇丰净利润2,9942,7792,8753,166现金流量摘要（KRWb）经营现金流量4964,1932,8052,461资本支出-2,019-4,000-2,200-2,000投资产生的现金流量-2,983-4,204-2,112-1,924股利-405-486-506-526净债务变化1,779-725-1,184-1,159FCF权益-1,337414888861资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产1,8892,4572,4712,482有形固定资产10,11411,80412,08212,143当前资产16,52017,72818,70919,819现金及其他5,9377,3307,9648,699总资产40,90846,02548,70151,294经营负债9,61412,04812,68812,810债务总额4,6915,3584,8084,384净债务-1,246-1,972-3,155-4,315股东资金22,48424,84627,23529,895投入资金12,97112,61112,61112,935 abc股本 汽车2016年1月27日3起亚汽车：2015年第四季度财报（十亿韩元）2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度--共识区别收入11,70211,17812,41113,11112,791+9.3%-2.4%12,715+0.6%营业利润501512651678514+2.7%-24.1%623-17.5%OPM5.0%4.3%4.6%5.2%4.0%-0.9ppt-1.2ppt4.9%-0.9ppt净利*436903747550431-1.2%-21.6%630-31.6%NPM5.8%3.7%8.1%6.0%3.4%-2.4ppt-2.6ppt5.0%-1.6ppt资料来源：公司数据，彭博社估值与风险估价我们重申持有评级和50,000韩元的目标价。我们通过将0.81倍的目标倍数应用于2015e BVPS 61,351韩元来得出目标价格。我们使用Gordon增长模型（假设11.7％2015e ROE和8.6％COE）得出1.37x的隐含PB倍数。然后，我们将该倍数折现0.56倍，以反映不良的资本管理，这是过去5年平均1年期远期PB的1个标准差。下行风险我们的估计和评级包括：（1）嘉年华和索伦托这两种SUV的销量下降速度更快； （2）新型轿车K5无法恢复美国和韩国在销量方面的总销量； （3）新型SUV Sportage的普及率低于预期。上行风险包括：（1）KX3的销量好于中国的预期； （2）随着汽车购置税的减少，中国紧凑型汽车的销量恢复较快。 abc股本 汽车2016年1月27日4电话会议问答部分（卖方分析师的问题和起亚汽车的答复）问：2015年第三季度收益略有回升，但2015年第四季度收益却令人失望。负面影响背后的主要因素是什么？答：根据管理层的说法，2015年第四季度的收益确实低于市场预期。与2015年第3季度相比，OP减少了1630亿韩元，OPM仅录得4％。管理层表示，自2015年第三季度以来，三个因素发生了变化：1）发展中国家市场的货币贬值，2）在美国和亚洲/中东的营销成本增加，以及3）投资增加。在美国，营销成本的增加主要是由于减少旧模型库存。此外，在亚洲/中东，货币贬值导致本地经销商的利润率下降，因此该公司必须帮助他们获得市场营销补贴。管理层确认投资增加主要是由于：1）墨西哥新工厂于2016年5月开始运营之前的准备工作； 2）环保汽车和自动驾驶汽车的研发成本增加。管理层表示，研发成本最终将有助于将来获得增长动力。问：库存水平已提高到4.5个月，而激励措施提高了14％。起亚在2016年应对此类问题的策略是什么？答：管理层表示，截至2015年底，全球库存水平仅略高于充足水平。管理层进一步指出，美国库存水平的增长是由于公司在经济状况不佳的情况下减少了对新兴市场的发货。此外，在2月推出新款SUV车型Sportage之前，确保了足够的库存量也起到了一定作用。该公司的目标是在今年上半年之前将库存水平降低至正常水平。管理层预计，由于其努力降低库存水平，激励措施在2016年第一季度仍将增加，但由于新模型的发布，激励措施将在2016年第二季度下降。然而，管理层确认，由于持续的低油价和货币动荡，在经济不确定性仍然存在的亚洲/中东，将难以减少激励措施。问：2015年发展中市场的销售疲软。2016年这些市场的经济前景仍然阴霾密布。您预计2016年销售会恢复吗？如果不容易，您打算如何解决这些问题？答：根据管理层的说法，2016年发展中市场的销售缓慢；亚洲/中东，俄罗斯，中/南美洲的销售均出现负增长，下降了11％。低油价，政治问题，货币贬值都起到了负面作用，并导致该公司的营销成本增加。该公司试图最小化其俄罗斯工厂的产量，以避免卢布贬值带来的负面影响