晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-04-11 宏观策略 宏观点评20240410：基建的开局与后劲 相较于2023年的“一枝独秀”，2024年开年基建的热度似乎被制造业所掩盖。2024年开年制造业投资增速反超了基建投资增速，且3月制造业PMI的表现也强于建筑业PMI，这与过去两年“基建强、工业弱”的局势产生了背离。结合近期不断下探的水泥价格来看，至少开年的基建“成色”确实不足。往后看，2024年基建面对地方化债、地方财力吃紧等逆风因素。不过好在基建可以搭上2023年年底增发国债、以及2024年即将发行的超长期特别国债的“顺风车”，这些顺风因素可以在一定程度上对冲基建投资的放缓风险。最终基建面临的顺风更强、还是逆风更烈，可结合基建开工的高频指标进行实时追踪。风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 固收金工 固收深度报告20240409：柳暗花明，砥砺前行——贵州省城投债现状4 个知多少？ 从“特殊再融资债重启发行“和“统借统还”模式探索看贵州城投的未来2023年10月重启发行特殊再融资债以置换债务存量，缓解债务压力，其中贵州省发行规模遥遥领先，展现贵州在全国化债背景下的积极进行债务管理，缓解城投债务到期压力。并且贵州积极探索“统借统还”模式发行“24宏建01”债券，弥补主体信用问题，降低债务融资成本。但是仍需警惕此举并未降低债务总量，实质为债务压力区域内的局部转移，故仍需警惕贵州整体债务化债进展和风险变动。 固收深度报告20240408：化债背景下贵州城投“新活力” “全国化债”大背景支持下，短期而言贵州应积极推进债务管理“全省一盘棋”，坚决遏制违规新增隐性债务，推进“统借统还”模式等多种化债方式探索存进债务结构优化，实现债务可持续管理。长期来看中央及贵州将继续出台各类配套政策，以“解铃还须系铃人”的思路，从经济基本面出发，用经济发展逐步化解经济发展过程中所筑起的债务负担，贵州债市终会释放“新活力”。 行业 工程机械行业点评报告：3月挖机内销同比+9%超预期，旺季转正，更新周期渐近 3月挖机内销同比+9%超预期，旺季实现转正工程机械3月主要销售数据如下：�挖掘机：3月销售各类挖掘机24980台，同比下降2.34%，其中国内15188台，同比增长9.27%，高于此前CME预期6%增速，我们预计结构上偏向小挖增长，中大挖复苏仍待启动；出口9792台，同比下降16.2%。②装载机：3月行业销售装载机12324台，同比下降5.78%。其中国内市场销量6629台，同比下降15.2%；出口销量5695台，同比增长8.13%。3月销售电动装载机686台，电动化率为5.57%。展望后续， 2024年04月11日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/14 证券研究报告 我们认为需重点关注：�下游基建等开工需求及资金面情况；②4月销售数据情况：2023年3-4月挖机内销占全年内销30%左右，奠定全年销售基础。若2024年4月行业实现正增长，5月开始基数压力大幅减弱，同时更新需求向上，全年增速预期有望由微降逐月上调至持平或增长。更新周期渐近，大规模设备更新系列政策助推市场回升万亿国债增发加大基建投入，随着地方资金压力改善，下游工程基建项目新增量和开工率有望提升，进而增强工程机械内需边际改善。此外，工程机械设备更新周期或已临近，大规模设备更新系列政策有望助推市场回升。上轮工程机械上行周期为2016-2020年，按照8年使用寿命，上轮销售设备已处于大规模寿命替换期，2023年为寿命替换低点，2024年起更新量开始逐年回升行业贝塔边际向上。随着下半年更新需求增加及基数下降，24年下半年起行业有望迎来新一轮更新周期，大规模设备更新等系列政策助推行业回升。工程机械行业处于历史底部，边际向上弹性大22年12月国三切换国四导致部分需求前置，叠加宏观政策调整，房地产市场进入下滑调整阶段，导致23年工程机械销量承压。从行业看，23年挖机国内销量仅9万台，远低于年均更新需求中枢15-20万台。从2024年4月9日市值看，我们预计2024年徐工机械在行业低点动态PE仅为10倍出头，三一重工、中联重科动态PE仅为15-20倍，若板块更新周期启动，行业周期弹性+规模效应下有望快速消化估值，利润实现非线性增长。投资建议工程机械行业贝塔底部边际向上，投资价值逐步显现，综合企业竞争力及估值情况，继续推荐【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【恒立液压】建议关注【柳工】【山推】等。风险提示：下游投资不及预期；行业周期波动；国际贸易争端。 环保行业点评报告：推进市政基础设施设备更新，健全费价机制推动价 格改革 以能耗、排放、安全等标准为引领，聚焦供水、污水、环卫等领域设备更新。1）供水：二次供水设备&智慧水务建议关注【威派格】以二供业务为基础，逐步发展从水源地到水龙头的整体智慧水务解决方案能力，研制推出智慧水务产品，应用场景丰富；水泵建议关注【中金环境】。2）污水处理：重点推荐【景津装备】压滤机龙头下游丰富，广泛应用于环保、矿物加工、新能源新材料、化工等行业，环保领域主要用于污水处理厂后端污泥处置，压滤机8年左右更替周期，技术迭代新品性能更优。3）环卫关注�电动环卫装备：交通领域碳减排抓手，政策加码，环卫电动化渗透有望加速，重点推荐【宇通重工】电动化放量弹性大，【福龙马】布局环卫服务机器人，建议关注【盈峰环境】；②垃圾焚烧发电成套设备：焚烧炉等成套设备制造重点推荐【伟明环保】，建议关注【三峰环境】。健全费价机制，推动价格改革理顺商业模式。1）建立健全供水、供热、污水与垃圾处理等价格和收费标准动态调整机制。价格市场化改革及生产者/使用者付费机制有望落实，强化资产回报稳定性，理顺商业模式，水务固废运营类资产受益。2）加快推进天然气上下游价格联动机制建设，稳妥调整终端销售价格。国外气价回落，国内成本压力缓解促进需求提升；城燃板块价差将继续修复，顺价推进提估值。风险提示：政策执行不及预期，市场竞争加剧。 推荐个股及其他点评 恒力石化（600346）：2023年年报点评：分红比例超预期提升，经营现金 证券研究报告 流表现优异 盈利预测与投资评级：综合考虑项目投产节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润为87/106亿元（此前为89/132亿元），并新增2026年归母净利润为124亿元，按照4月9日收盘价计算，对应PE为11.7/9.6/8.2倍，维持“买入”评级。风险提示：投产进度不及预期，需求复苏不及预期，原材料价格波动 松原股份（300893）：外资客户获得突破，国际化战略走出第一步 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为1.98亿、2.70亿、3.58亿的预测，对应的EPS分别为0.88元、1.20元、1.59元，2023-2025年市盈率分别为34.05倍、24.97倍、18.81倍，维持“买入”评级。风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。 长安汽车（000625）：3月销量同比+6%，智能化/全球化持续推进 盈利与预测投资评级：我们维持长安汽车2023~2025年归母为109/93/116亿元，对应EPS为1.10/0.93/1.17元/股，对应PE为17/21/16倍，维持长安汽车“买入”评级。风险提示：乘车价格战超预期，终端消费恢复低于预期。 伟星新材（002372）：2023年年报点评：分红率提升，业绩稳健增长 公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张及同心圆产品延伸，工程业务稳健拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量。我们调整预计公司2024-2026年归母净利润为14.88/16.57/18.53亿元（2024-2025年前值为15.13/16.94亿元），对应PE分别为18X/16X/14X，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。 银轮股份（002126）：2023年业绩快报及2024年一季度业绩预告点评： 业绩符合预期，海外布局进入收获期 盈利预测与投资评级：根据公司2023年业绩快报及新项目情况，我们将公司2023-2025年的归母净利润从6.03亿元/8.33亿元/10.35亿元调整至6.09亿元/8.49亿元/11.13亿元，对应的EPS分别为0.74元、1.03元、1.35元，市盈率分别为23.35倍、16.74倍、12.78倍，维持“买入”评级。风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。 金山办公（688111）：跟踪点评：AI助力产品客户边界升维 公司生产力发布会略好于预期，产品和客户层面的升维有助于B端长期空间的打开。我们对国内、国外AI应用需求的预期是乐观的，展望2024年，新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势，处于长期空间重估前夜。我们维持2024-2026年收入预测57.11/77.45/101.7亿元；维持2024-2026年归母净利润预测17.00/24.38/32.1亿元。维持“买入”评级 宏观策略 宏观点评20240410：基建的开局与后劲 相较于2023年的“一枝独秀”，2024年开年基建的热度似乎被制造业 所掩盖。2024年开年制造业投资增速反超了基建投资增速，且3月制造业PMI的表现也强于建筑业PMI，这与过去两年“基建强、工业弱”的局势产生了背离。结合近期不断下探的水泥价格来看，至少开年的基建“成色”确实不足。往后看，2024年基建面对地方化债、地方财力吃紧等逆风因素。不过好在基建可以搭上2023年年底增发国 债、以及2024年即将发行的超长期特别国债的“顺风车”，这些顺风因素可以在一定程度上对冲基建投资的放缓风险。最终基建面临的顺风更强、还是逆风更烈，可结合基建开工的高频指标进行实时追踪。基建全链条如何形成？固定资产投资项目首先需要由发改委审批，审批通过后再由地方政府授权下属地方国有平台公司，通过公开招标的方式选定社会资本方。中标后再进行项目投融资、建设及运营等相关工作，项目完成后移交政府部门或授权平台公司，地方政府在合同约定期内分期向社会资本方支付款项。故此，我们可以通过项目批复和招标情况、项目投融资情况以及项目开工建设情况三个维度，去及时追踪基建的动态。项目批复和招标：稳基建诉求的淡化，或早已“有迹可循”。政策端对制造业的重视程度赶超基建，不仅仅从重大会议上反复提及“新质生产力”一词可以看出，而且从发改委推进项目建设的意向“降温”也可以看出——通常领先于基建投资6-9个月的发改 委审批固投项目金额，从2023年下半年开始就明显不及上年同期，这 也解释了目前地方债发行慢、基建开工也慢的现象，为2024年开年基建投资增速的放缓“埋下伏笔”。正因为2023年下半年发改委审批项目的减少，2024年以来建筑业企业的订单情况也并不强。无论是从主要建筑企业新签合同金额同比增速、还是从建筑业PMI新订单指数来看，均有比较明显的下滑态势。我们认为除了房地产复苏未至的影响之外，建筑企业订单量的减少也与基建项目建设的需求下滑相关。项目投融资：“此消彼长”的效应，将缩小基建投资增速放缓的幅度。在地方财力吃紧的情况下，与基建相关的两种地方性债券发行规模还偏小（2024年以来新增专项债发行进度偏缓、化债基调下城投债净融资规模也大幅降低），这似乎又放大了基建投资“降温”的可能性。不过，我们认为有“三驾马车”拉动基建、以此减弱基建投资增速放缓的幅度：一是来自于2023年财政的“余粮”，包括2023年年底增发 万亿国债中的一半结转到2024年使用，以及2023年地方政府通过加大资产处置力度扩充其国有资本经营收入规模、并将这部分资金大幅调入地方一般公共预算。正因为“余粮”够足，目前财政端基建类支出